MBB

Was macht MBB?

Die MBB SE ist eine deutsche Industrie-Holding, zu der eine Reihe von Töchtern in aussichtsreichen Branchen zählen, darunter E-Mobilität, IT-Sicherheit und Energie-Infrastruktur.

Im Unterschied zu anderen Beteiligungsgesellschaften wie Aurelius und Blue Cap ist MBB nicht an Sanierungsfällen interessiert, sondern an gut aufgestellten Unternehmen, die z.B. auf der Suche nach einer Nachfolge für die Unternehmensführung sind. Die Töchter sollen deshalb in aller Regel auch nicht verkauft, sondern bestenfalls an die Börse gebracht werden, wobei MBB in der Regel Mehrheitsaktionär bleibt.

Das Management

MBB wurde 1995 von Dr. Christof Nesemeier und Gert-Maria Freimuth gegründet. Die beiden führen das Unternehmen auch heute noch in diversen Rollen der Holding sowie einiger Tochtergesellschaften. Zudem halten sie als Mehrheitsaktionäre 64,8% der Aktien.

Der in vielen Interviews erlebbare Dr. Nesemeier macht auf mich einen extrem seriösen Eindruck. Er übertreibt nicht und beschönigt nichts, sondern gibt stets realistische und nachvollziehbare Einschätzungen ab. Pläne und Absichten werden kommuniziert und eingehalten. Das Handeln des Managements wirkt stets sehr gut und langfristig durchdacht, es gibt keine Hau-Ruck-Aktionen. Oft wird einem die ganze Bedeutung des Handelns erst im Nachhinein so richtig bewusst, wie z.B. der zu dem Zeitpunkt eher überraschende Verkauf von weiteren Aumann-Aktien 2018, als diese zu einem vermeintlich günstigen Kurs gehandelt wurden (30% unter dem Höchstkurs). Anschließend fiel der Kurs jedoch um weitere 80% (!), so dass Nesemeier und Freimuth wieder einmal alles richtig gemacht hatten.
Auch werden die Zukäufe selten allein gelassen, sondern durch weitere Add-on-Akquisitionen verstärkt. So z.B. geschehen bei Aumann mit Add-on USK, DTS mit Add-on ISL und Vorwerk mit Add-on Bohlen & Doyen. Daran sieht man m.E., dass das Management in der Regel einen größeren Plan verfolgt als nur einzelne Unternehmen zu kaufen. Sie wollen sie durch weitere Zukäufe stärken und Synergien heben.

Die dominierenden Branchen von MBB sind zukunftsträchtig gewählt: E-Mobilität (Aumann), IT-Sicherheit (DTS) und Energieinfrastruktur (Vorwerk). Mit den letzten beiden ist es MBB zudem gelungen, den Umsatzstrom deutlich zu verstetigen, da die sehr zyklische Autobranche nun mit zwei nicht zyklischen Branchen geglättet wurde.

Die Bedeutung der beiden Gründer, Inhaber und Geschäftsführer für das Unternehmen kann man daher gar nicht hoch genug einschätzen. Der Großteil des heutigen Unternehmenswerts geht auf ihr um- und weitsichtiges Wirtschaften zurück.

Die Töchter

Aumann

An erster Stelle zu nennen ist hier der Börsengang der Tochter Aumann AG im Jahr 2017, bei dem MBB 4,2 Mio Aumann-Aktien für 178 Mio € in den Freiverkehr brachte. 2018 verkaufte MBB weitere 1,7 Mio Aktien für 104 Mio €. Insgesamt erlöste MBB durch den Aumann-Börsengang also 282 Mio € und hält heute noch 38% der Anteile. Die Größenordnung dieser Aktivitäten erfasst man am besten im Vergleich zum Kaufpreis der zuvor erworbenen Beteiligungen (ca. 50 Mio €) und zum aktuellen MBB-Marktwert von 350 Mio €. Man kann sagen, dass MBB mit Aumann maßgeblich zu dem geworden ist, was es heute ist.
Doch das würde noch (viel) zu kurz greifen, denn neben Aumann, die 2019 einen Umsatz von 260 Mio € erwirtschafteten, gehören inzwischen noch eine Reihe weiterer aussichtsreicher Töchter zum MBB-Portfolio.

DTS IT

Eine immer größere Bedeutung erhält aufgrund des schnellen Wachstums die DTS IT AG im Bereich IT-Sicherheit. Die DTS erwirtschaftete 2019 einen Umsatz von 65 Mio € und wuchs dabei um 26%.

Friedrich Vorwerk

Die neuste Beteiligung ist mit Friedrich Vorwerk ein Anbieter von Pipeline-, Kabel- und Anlagenbau für Gas- und Stromnetze. Der Umsatz lag 2019 bei gut 200 Mio €. Ein nennenswertes Umsatzwachstum sollte man hier kurzfristig nicht erwarten. Jedoch geht MBB davon aus, dass die Gewinnmargen in den nächsten Jahren gesteigert werden können.

Die weiteren 4 Töchter kamen 2019 zusammen auf etwa 172 Mio € Umsatz.

Für den Umsatz 2019 ergeben sich folgende Werte:

TochterBrancheUmsatz 2019
/ Mio €
MBB-Anteil
Umsatz 2019
gemäß MBB-Anteil / Mio €
NAV / MBB-Aktie Juli 2020 / €
AumannAutozulieferer260
38%9911,9
DelignitAutozulieferer64
76%494,5
DTS
IT-Sicherheit65
80%5225,7
Friedrich Vorwerk
Energie-Infrastruktur200
60%12019,8
Hanke Tissue
Konsumgüter47
96%457,4
CT Formpolster
Konsumgüter39
100%39
6,4
OBO
Kunststoffe21
100%21
3,5
Cash Holding100%28,4
Summe
696
425
107,6

Am aussagekräftigsten sind m.E. die 425 Mio € unten rechts. Dies ist der Umsatz 2019, der MBB angesichts seiner Anteile an den Töchtern zugerechnet werden kann. Diese kann man ins Verhältnis zum Enterprise Value setzen, um das EV / Sales zu bestimmen.

Die Zahlen

EV / Sales 12M: 0,26 Jahre
Erwartetes Umsatzwachstum: 9%
Gewinnwachstum: 13% (Durchschnitt 2015 – 2019)
operative Marge 2019: 8%
EV / Gewinn: 7,2 Jahre
PEG: 0,5
Free Cash Flow Marge: 5,6% (Durchschnitt 2017 – 2019)
Efficiency Score 2020: 15%
Current Assets / Current Liabs: 2,7
Eigenkapitalquote: 60%

Die Bewertung

Es ist nicht leicht, einen eindeutigen fairen Wert für MBB zu bestimmen. Es gibt verschiedene Herangehensweisen, die zu sehr unterschiedlichen Ergebnissen führen können.

Net Asset Value

Viele Analysten bewerten Beteiligungsunternehmen wie MBB nach dem Net Asset Value. Dazu bewertet man die Töchter einzeln und addiert die Netto-Liquidität der Holding hinzu. Diese Rechnung ist in obiger Tabelle dargestellt und führt zu einem aktuellen NAV von 108 € / Aktie. Bei einem Aktienkurs von 60€ scheint MBB also deutlich unterbewertet.
Übrigens war das Management schon im April 2019 der Meinung, dass MBB bei einem Kurs von damals 96€ unterbewertet war und führte einen Rückkauf von ca. 10% aller Aktien durch.
Im März 2020 begann man zu Beginn der Corona-Krise ebenfalls einen Rückkauf von bis zu 10% der ausstehenden Aktien. Da der Kurs aber schnell über die selbst gewählte Schwelle von 55€ stieg, konnten diesmal nur 0,14% der ausstehenden Aktien tatsächlich zurückgekauft werden.

Unterbewertung = gutes Investment?

Eine solche Unterbewertung kann man bei MBB jedoch seit Jahren beobachten. Während des Aumann-Höhenfluges nach dem IPO bekam man MBB zum Preis von Aumann + Cash der Holding. Alle anderen Töchter bekam man somit gratis dazu, oder anders ausgedrückt: Die MBB-Aktionäre haben Aumann offensichtlich konservativer bewertet als die Börse damals und lagen damit richtig. Denn nachdem der Aumann-Kurs deutlich gesunken war, musste man dann schon Delignit mit hinzunehmen, um auf den Marktwert von MBB zu kommen. Heute, wo Aumann nur noch mit 14% seines einstigen Höchststandes bewertet ist (also 86% Kursrückgang!), reicht auch das nicht mehr aus. Inzwischen gibt es jedoch mit der DTS und Vorwerk neue wertvolle Töchter, die den NAV in Summe fast auf das Doppelte des aktuellen Börsenwertes bringen.

Ein gutes Investment war MBB seit dem Beginn des Einbruchs bei Aumann Ende 2017 dennoch nicht mehr. Der Aktienkurs von MBB befindet sich seitdem in einem klaren Abwärtstrend, seit 1 Jahr hat sich – von der Corona-Delle abgesehen – eine Stabilisierung bei 60€ eingestellt. Man kann daher im Allgemeinen nicht davon ausgehen, dass eine vermeintliche Unterbewertung des Börsenkurses im Vergleich zum ermittelten NAV des Unternehmens mit der Zeit abgebaut wird. Das hat vor allem 2 Gründe:

1. Moving Target

Zum einen muss man sich bewusst sein, dass der aktuell ermittelte NAV nicht in Stein gemeißelt ist. Ganz im Gegenteil ist die Bewertung der einzelnen Tochterunternehmen natürlich ähnlichen Schwankungen unterworfen wie alle Bewertungen an der Börse. Bei Aumann als börsennotiertem Unternehmen war das Ende 2017 besonders tückisch, da man ja einfach mit dem Börsenwert rechnen konnte. Dieser war mit einem KGV von 60 jedoch stark überbewertet und somit nicht wirklich aussagekräftig.

2. Konzernabschlag

Zum anderen gibt es bei Beteiligungsunternehmen ohnehin oft einen „Konzernabschlag“, da die Bewertung eines solchen Konglomerats bestehend aus verschiedenen Branchen generell schwerer fällt als die Bewertung eines einzelnen Unternehmens einer Branche. Das schreckt noch mal einige Investoren ab.

Daher kann man in keinster Weise davon ausgehen, dass sich eine solche vermeintliche Unterbewertung an der Börse in absehbarer Zeit abbauen wird. Somit reicht das als Investmentthese nicht aus.

Mein Fazit: Die Bewertung eines Beteiligungsunternehmens wie MBB gemäß dem NAV scheint sich zwar aufzudrängen, da man eine schöne Summe bilden und mit dem aktuellen Aktienkurs vergleichen kann. Es ist aber sehr tückisch, daraus eine Unterbewertung, geschweige denn ein gutes Investment abzuleiten.
Denn eine Unterbewertung würde voraussetzen, dass die Bewertung der einzelnen Töchter in Anbetracht ihrer Zukunftsaussichten tatsächlich korrekt ist und auch stabil bleibt.
Für ein gutes Investment müsste eine etwaige Unterbewertung dann auch noch abgebaut werden, denn es gilt die Börsenweisheit: „Ein Schnäppchen, das ein Schnäppchen bleibt, ist kein Schnäppchen.“

Heutige Situation

Heute halte ich die Töchter gemäß der obigen Tabelle für eher konservativ bewertet. Aumann wird an der Börse aufgrund der Strukturkrise in der Automobilindustrie inzwischen für kaum mehr als das vorhandene Cash gehandelt. Da ist also nur noch sehr wenig Luft nach unten. Gleichzeitig ist das Segment E-Mobilität, das inzwischen etwa die Hälfte der Umsätze ausmacht, sehr zukunftsträchtig und weiter wachsend.
Vorwerk ist einer der wenigen Anbieter in Deutschland mit den für die Energiewende nötigen Fähigkeiten zur Verlegung von Erdkabeln und Pipelines. Eine Bewertung mit dem 1-fachen Jahresumsatz halte ich für dieses sehr wettbewerbsfähige Unternehmen daher für konservativ.
Die DTS habe ich mit dem 3-fachen Umsatz bewertet, wie für schwach wachsende Software-Unternehmen üblich. Angesichts der aktuellen Bewertung von Cybersecurity-Unternehmen an den Börsen sehe ich hier aber ein großes Potential, durch einen Börsengang versteckte Werte zu heben. Die DTS ist 2019 mit 26% gewachsen und damit in der Bewertung vergleichbar mit Cybersecurity-Unternehmen wie dem langjährigen DTS-Partner Palo Alto Networks. Dieser wird aktuell mit einem EV / Sales von 6,4 bewertet, also mehr als dem Doppelten. Bei einer doppelt so hohen Bewertung der DTS würde der NAV von MBB nochmal um 26 € / Aktie steigen.

Fazit: Auch wenn die Bewertung gemäß NAV generell mit Vorsicht zu genießen ist, würde ich sie bei MBB aktuell als aussagekräftig ansehen, da ich die großen Töchter für unterbewertet halte. Bei einem NAV von 108 – 134 € dürfte es eine Frage der Zeit sein, bis die Herren Nesemeier und Freimuth bald wieder einen Börsengang wagen, der diese Unterbewertung aufdeckt und somit MBB wieder viel Geld in die Kasse spült. Und das würde dem Kurs von MBB sicherlich sehr gut tun…

Bewertung als Wachstumsunternehmen

Alternativ zum NAV kann man MBB natürlich auch einfach als Wachstumsunternehmen bewerten. Denn das Problem des NAV besteht systematisch darin, dass die eigentliche Leistung des MBB-Managements nicht berücksichtigt wird. Diese besteht ja darin, Unternehmen günstig zuzukaufen (z.B. aufgrund einer gewünschten Nachfolgeregelung), diese dann geschickt zu größeren Unternehmen zu kombinieren und später ggf. zu einem weitaus höheren Preis an die Börse zu bringen (siehe Aumann). Oder sich auch einfach am Wachstum des kombinierten Tochterunternehmens zu erfreuen (siehe DTS mit Zukauf ISL). In jedem Fall steigt der Wert dieser zugekauften und weiterentwickelten Unternehmen, egal ob sie innerhalb des MBB-Konzerns bleiben oder an die Börse gebracht werden. Diese Wertsteigerungen ergeben sich aus der Leistung des Managements und sind in einem punktuellen NAV nicht ersichtlich.

Stattdessen kann man daher ggf. besser auf die Entwicklung des NAV oder auch einfach des Umsatzes und Gewinns schauen, um die Wertentwicklung des Konzerns nachzuvollziehen.

Der Gewinn von MBB ist zwischen 2015 und 2019 jährlich um durchschnittlich 13% gewachsen. Bei einem EV / Gewinn von 7,2 Jahren entspricht dies einem PEG von etwa 0,5. Das ist sehr günstig und interessanterweise ergibt sich auch hier, dass der faire Wert von MBB etwa doppelt so hoch liegt wie aktuell an der Börse gehandelt.

Der Lion Folio Enterprise Score beträgt aktuell 3,8 von 5 Sternen. Abzüge gibt es hauptsächlich aufgrund des relativ geringen Wachstums.

Mein Fazit

MBB ist eines meiner Lieblingsunternehmen, besonders aufgrund des fantastischen Managements, das man als Investor einfach lieben muss. Mehr Kompetenz und Seriosität geht kaum. Das Unternehmen wird systematisch weiterentwickelt und dadurch immer wertvoller. Egal nach welchem Modell man MBB bewertet, man bekommt es aktuell zum halben Preis. Die aktuellen Schwerpunkt-Branchen sind zukunftsträchtig und sowohl in der Holding als auch bei einigen Töchtern steht weiterhin viel Liquidität für neue Zukäufe zur Verfügung. Das Gewinn-Wachstum ist mit 13% solide. Das erklärte Ziel besteht in einem Konzernumsatz von 1 Mrd € im Jahr 2025, was einem jährlichen Wachstum von lediglich 9% entspräche und wahrscheinlich locker erreicht werden wird. Zudem winkt die Perspektive einer Aufnahme in den SDAX. Alles in allem rosige Aussichten, die angesichts der Branchen-Diversifikation und der hohen Cash-Bestände mit einem sehr begrenzten Risiko einhergehen.

Docusign

Die Corona-Krise hat die Digitalisierung massiv beschleunigt. Aus der Not heraus, sich räumlich möglichst distanziert voneinander aufhalten zu müssen, drängten die Menschen zu Alternativen, um ihr Leben trotz der Einschränkungen möglichst gut zu meistern.

Im Arbeitsleben bedeutete dies unter anderem, Alternativen für die persönliche Unterzeichnung von Verträgen finden zu müssen. Hier bot Docusign mit seiner digitalen Unterschrift ein ausgereiftes Produkt zur rechten Zeit.

Was macht Docusign?

Neben der digitalen Unterschrift bietet Docusign auch die Verwaltung von Verträgen in der Cloud, der „Agreement Cloud“ an. Dadurch sind Bearbeitung und Zugriff auf die Dokumente jederzeit für alle Beteiligten möglich.

Das Management

CEO ist seit Anfang 2017 Dan Springer. Er kann mit einer Zustimmung seiner Mitarbeiter auf Glassdoor von 99% glänzen.

Die Kunden

Docusign verfügte Ende Q1 2020 über 660.000 zahlende Unternehmenskunden, davon 68.000 im letzten Quartal. Dazu kommen Millionen von Einzelbenutzern.

Die Konkurrenz

Mit Abstand härtester Konkurrent ist natürlich Adobe, wobei „mit Abstand“ hier wörtlich zu nehmen ist. Denn Docusign ist es tatsächlich gelungen, das ansonsten übermachtige Adobe in Sachen digitaler Signatur abzuhängen. Stefan Waldhauser brachte kürzlich einen Vergleich der Downloadzahlen seit Jahresanfang: Docusign 2,40 Mio, Adobe Sign 0,15 Mio. Das spricht eine deutlich Sprache.

Aufgrund des erreichten De-facto-Standards und des Netzwerk-Effekts schätze ich den Burggraben von Docusign mit 4 von 5 Sternen ein.

Das Geschäftsmodell

95% der Umsätze erzielt Docusign im Abo-Modell. Da es keine Option ist, die Unterzeichnung und Verwaltung von wichtigen Dokumenten zeitweise auszusetzen, kann man von sehr stabilen Umsätzen ausgehen.

Der Großteil der Kunden wird Docusign dabei über Kooperationen mit SAP (ERP und CRM) sowie die CRM-Systeme von Salesforce, Microsoft und Oracle praktisch ohne Vertriebskosten zugespült.

Die Zahlen

EV / Sales 12M: 24,5 Jahre
Erwartetes Umsatzwachstum: 39%
Bruttomarge: 75%
Quasi-KGV: 61 Jahre
Quasi-PEG: 1,6
Free Cash Flow Marge 2019: 4,5%
Efficiency Score 2020: 43%
Current Assets / Current Liabs: 1,7
Eigenkapitalquote: 32%

Ohne Zweifel ist Docusign damit sehr teuer, was nach dem starken Anstieg in den letzten Monaten nicht verwundert. Der Preis rechtfertigt sich neben dem starken Wachstum, welches das Quasi-PEG auf erträgliche 1,6 bringt, aber noch aus einem zweiten Aspekt: dem inzwischen recht breiten Burggraben.

Die Bewertung

Docusign wirtschaftet aufgrund der hohen Wachstumsinvestitionen noch defizitär und sollte daher als Startup (nicht profitables Wachstumsunternehmen) bewertet werden.

Unter Berücksichtigung aller Bewertungskriterien erreicht Docusign einen Lion Folio Enterprise Score von 3,3 von 5 Sternen, der allein aufgrund des hohen Preises aktuell nur im Mittelfeld liegt.

Mein Fazit

Summa summarum ist Docusign ein Unternehmen, dessen Eigenschaften sich wie ein Wunschkonzert der Investoren lesen: Software im Abo (SaaS), starkes Wachstum, Digitalisierungsgewinner, breiter Burggraben, extrem beliebter CEO, positiver FCF – da verwundert der hohe Preis nicht.

Da Docusign aber auch im historischen Vergleich aktuell als Corona-Gewinner exorbitant hoch bewertet ist, halten wir im Moment nur eine kleine Position.

Die Mutter aller Aktienstrategien

„Ich weiß, dass ich nichts weiß.“ Den – zugegeben – recht reißerischen und reichlich unbescheidenen Titel zu diesem Artikel könnte man bescheidener auch so formulieren. Dennoch ist auch die unbescheidene Version mit Bedacht gewählt. Denn in der hoffnungslosen Unübersichtlichkeit von wahrscheinlich Millionen von Büchern und Artikeln zum Thema, wie man sein Geld anlegen sollte und welche Strategien besser abschneiden als der Markt, bietet dieser Artikel eine Basis, ohne die man ansonsten verloren wäre. Warum, das erfährst Du in den nächsten Absätzen.

Ich beginne mit dem einzigen, was wirklich belastbar ist, und das ist die Wissenschaft. Wir können heute zum Mars fliegen, in Sekundenbruchteilen Informationen aus der ganzen Welt abrufen und Krankheiten heilen, an denen Menschen in früheren Generationen noch gestorben sind. All das ist nur möglich durch die moderne Wissenschaft, die Methoden entwickelt hat, um Erkenntnisse zu erlangen, die wirklich wahr sind – und nicht nur häufig wiederholte Meinungen, die aber dennoch falsch sein können.

Dabei kann eine wahre Erkenntnis auch darin bestehen, dass man etwas nicht weiß. Diese Erkenntnis ist oft noch viel schwieriger zu akzeptieren, weil die menschliche Psyche einen enormen Drang dazu hat, in alles und jedem Muster zu erkennen und Erklärungen zu finden. Dass etwas mit dem aktuellen Wissen nicht erklärt, geschweige denn vorausgesagt werden kann, ist für den Menschen sehr schwer zu akzeptieren. Viele reagieren darauf mit religiösen Behauptungen oder sonstigen abstrusen Ideen, die mit der Realität nichts zu tun haben. Einfach weil es so unerträglich ist zu akzeptieren, dass man etwas nicht versteht.

In seinem auch für Nicht-Wissenschaftler verständlichen Buch „Genial einfach investieren“ fasst Prof. Dr. Martin Weber die Ergebnisse seiner jahrzehntelangen Forschungen zusammen. Eine zentrale Aussage findet sich auf Seite 208:

Es fehlt uns an historischen Daten, um eine Dominanz der Aktienanlage
für langfristig agierende Investoren zu beweisen. Die Statistiker wissen
es: Man benötigt mindestens 25 unabhängige Beobachtungen, um
verlässliche Schlussfolgerungen zu ziehen. Die geballte Information eines Jahrhunderts liefert uns aber nur vier 25-Jahres-Zeiträume, die sich
nicht überlappen und deshalb unabhängig voneinander sind. Um ein repräsentatives Ergebnis zu erhalten, reichen 100 Jahre bei weitem nicht
aus. Es sind vielmehr mindestens 25 x 25 = 625 Jahre notwendig.

Um die doppelte Bedeutung der Zahl 25 in dieser Betrachtung zu vermeiden, wandeln wir die Fragestellung leicht ab zu:

Was wäre eine ideale Aktienstrategie für einen Zeitraum von 40 Jahren?

Denn 40 Jahre sind der typische Zeitraum für eine Lebensarbeitszeit, in der Geld gespart und angelegt werden kann. Weber sagt nun, dass man dazu einen Forschungszeitraum von 25 x 40 Jahren = 1000 Jahren benötigt, um zu wissenschaftlich belastbaren Ergebnissen zu kommen. 1000 Jahre historische Daten zum Aktienmarkt gibt es jedoch nicht, die von Weber erwähnten 625 Jahre für die 25-Jahres-Zeiträume auch nicht. Daher ist es aktuell nicht möglich, eine wissenschaftlich fundierte Aussage zu dieser Frage zu finden!

Diese Erkenntnis hat weitreichende Auswirkungen. Denn sie ermöglicht erst den ganzen unüberschaubaren Wildwuchs an Strategien und Empfehlungen, wie man sich am besten am Aktienmarkt positionieren sollte. Denn wenn es keine wissenschaftliche Antwort gibt, muss man sich notgedrungen auf seinen Instinkt, Daumenregeln oder auch wissenschaftliche Teilergebnisse verlassen. Das ist der einerseits frustrierende, aber natürlich auch spannende Grund, warum aktuell niemand am Aktienmarkt über eine absolute Wahrheit verfügt. Frustrierend, weil jeder Versuch, aus den zu geringen Daten doch noch wissenschaftliche Erkenntnisse zu gewinnen, letztlich zum Scheitern verurteilt ist. Denn solche Aussagen können immer nur unter dem Vorbehalt „sofern die zu geringen Daten zufällig doch ausreichend sein sollten“ getätigt werden. Man kann aus diesem aber eben keine belastbaren Prognosen für die Zukunft treffen.

Zur Verdeutlichung ein Beispiel: Vom US-Aktienmarkt liegen detaillierte Daten sei 1870 vor. Das sind immerhin 150 Jahre. Auf Basis dieser Daten kann man verschiedene Aktien-Strategien prüfen, in der Art: „Welche Rendite hätte jemand erzielt, der in diesem Markt 150 Jahre lang Strategie XY verfolgt hätte?“ Das nennt man Backtesting. Solchen Arten von Analysen wurden natürlich bereits in Unmengen getätigt. Das Ergebnis sind dann wissenschaftlich korrekte Aussagen wie „Mit der Strategie XY hätte ein Anleger in diesen 150 Jahren 8% Rendite pro Jahr erzielt“. Das ist schön. Aber für die Zukunft leider wertlos, denn die Betonung liegt auf „diesen 150 Jahren„, also von 1870 bis 2020. Von 1880 bis 2030 kann etwas ganz anderes gelten, und von 2020 bis 2170 erst recht.

Weiter veranschaulichen kann man sich das Problem, wenn man sich die Zinsentwicklung seit 2008 anschaut. Eine solche Phase der massiven Zinssenkungen bis in den negativen Bereich, der nun auch schon mehrere Jahre andauert, hat es in den 140 Jahren vorher nicht gegeben. Damit wird es leicht verständlich, warum die 140 Jahre wenig Aussagekraft für die Zukunft haben: wir haben einfach noch nicht alle Marktsituationen gesehen, geschweige denn mit ausreichender Häufigkeit, um daraus statistisch belastbare Aussagen tätigen zu können.

Fazit: Es bleibt spannend! Da keine wissenschaftlichen Endergebnisse vorliegen, kann niemand sagen, welche Aktienstrategie mit welcher Wahrscheinlichkeit in Zukunft zum besten Ergebnis führt. Erst recht nicht kann das Verhalten der Aktienmärkte für die nächsten Jahre konkret prognostiziert werden. Es kann buchstäblich alles passieren. Oder um es in Abwandlung des Sokrates zugeschriebenen Zitats zu sagen:

Wir wissen, dass wir nichts wissen.

Wer von diesem Ergebnis enttäuscht ist, hat immerhin die Möglichkeit, sich auf die Suche nach zumindest einleuchtenden, plausiblen Aktienstrategien zu machen.

Quasi-PEG

Als Quasi-PEG bezeichnet man eine Bewertungskennzahl für defizitäre Startups, die ein Maß für das PEG des erwachsenen Unternehmens darstellt.

Bei „erwachsenen“ Unternehmen, die die Phase des schnellsten Wachstums bereits hinter sich haben und nun Gewinne schreiben, verwendet man gerne das Price/Earnings-to-Growth Verhältnis (PEG) als „Preis“ des Unternehmens, der auch die Geschwindigkeit des Gewinnwachstums berücksichtigt. Diese stellt die m.E. aussagekräftigste einzelne Kennzahl dar, die heutzutage in Unternehmensdaten wie auf Morningstar oder Factset verfügbar ist.

Bei jungen Startups, die noch schnell wachsen und k(l)eine Gewinne (oder sogar Verluste) schreiben, ist die Berechnung des PEG jedoch nicht (sinnvoll) möglich. Stattdessen kann man bei diesen Unternehmen jedoch ein Quasi-PEG ermitteln:

Quasi-PEG = Quasi-KGV / Umsatzwachstum

Statt des KGV verwendet man also das Quasi-KGV, statt des Gewinnwachstums das Umsatzwachstum. Damit hat man nun auch für defizitäre Startups die „eierlegende Wollmilchsau der Unternehmenskennzahlen“ verfügbar.

Quasi-KGV

Als Quasi-KGV bezeichnet man eine Bewertungskennzahl für noch defizitäre Startups, die ein Maß für das zukünftige KGV des erwachsenen Unternehmens darstellt.

Bei „erwachsenen“ Unternehmen, die die Phase des schnellsten Wachstums bereits hinter sich haben und nun Gewinne schreiben, verwendet man gerne das Kurs-Gewinn-Verhältnis als „Preis“ des Unternehmens. Dieses gibt an, wie viele Jahre das Unternehmen braucht, um mit dem aktuellen Jahresgewinn seinen aktuellen Marktwert zu erwirtschaften. Etwaige Veränderungen des Jahresgewinns werden dabei nicht berücksichtigt.

Bei jungen Startups, die noch schnell wachsen und k(l)eine Gewinne (oder sogar Verluste) schreiben, ist die Berechnung des KGV jedoch nicht (sinnvoll) möglich. Stattdessen kann man bei diesen Unternehmen jedoch ein Quasi-KGV ermitteln:

Quasi-KGV = Enterprise Value / (Sales x (Bruttomarge -35%))

Der springende Punkt besteht darin, aus den aktuellen Umsätzen und der Bruttomarge die zukünftig erreichten Gewinne abzuschätzen.

Das Quasi-KGV ist eine relative Kennzahl und kann als solche gut zum Vergleich verschiedener Unternehmen herangezogen werden.

Wie das KGV berücksichtigt das Quasi-KGV noch nicht die Wachstumsgeschwindigkeit des Unternehmens. Dies erreichen wir erst mit dem Quasi-PEG.

Bruttomarge

Die Bruttomarge, engl. Gross Margin, ist eine wichtige Kennzahl bei der Bewertung von Startup-Unternehmen.

Sie gibt an, welcher Anteil des Umsatzes nach Abzug der Herstellungskosten eines Produktes übrig bleibt:

Bruttomarge = (Umsatz – Herstellungskosten) / Umsatz

Bruttoertrag = Umsatz - Herstellungskosten
Bruttoertrag = Umsatz – Herstellungskosten

Zu den Herstellungskosten zählen:

  • Kosten für die benötigten Rohstoffe und Vorprodukte
  • Betriebskosten der Produktionsstätten, dazu zählen auch Abschreibungen von Investitionsgütern wie Maschinen und Computer
  • Personalkosten für die beteiligten Arbeitskräfte.

In die Herstellungskosten fließen folgende Kosten nicht ein:

  • Marketing und Vertrieb
  • Allgemeine Verwaltung des Unternehmens, insbesondere Personalkosten für nicht an der Produktion beteiligte Arbeitskräfte
  • Kapitalkosten (Zinszahlungen)
  • Steuern

Bei Software-Unternehmen werden die Herstellungskosten durch die Personalkosten der Software-Entwickler dominiert.

Die Bruttomarge ist bei jungen Software-Unternehmen deshalb so interessant, weil sie eine der wenigen aussagekräftigen Kennzahlen für die Profitabilität des Unternehmens ist. Denn aufgrund der hohen Wachstumsinvestitionen sind alle Gewinnkennzahlen, die die Kosten für Marketing, Vertrieb und Verwaltung berücksichtigen, sehr gering oder sogar negativ. Dadurch schwanken diese prozentual sehr stark. Darüber hinaus ist deren Aussagekraft auch deshalb begrenzt, weil die Nicht-Herstellungskosten typischerweise viel langsamer als die Umsätze steigen und daher mit der Zeit immer mehr an Bedeutung verlieren. Die Herstellungskosten wachsen dagegen in etwa proportional zum Umsatz, so dass sich die Bruttomarge über einen langen Zeitraum hinweg nur wenig ändert und insbesondere schon im frühen Stadium eines Wachstumsunternehmens eine wichtige Aussagekraft hat. Die folgende Grafik verdeutlich dies:

Herstellungskosten und operativer Gewinn bei steigendem Umsatz
Herstellungskosten und operativer Gewinn bei steigendem Umsatz

Die Bruttomarge liegt im Beispiel bei konstant 75%, da die Herstellungskosten 25% betragen.

Der operative Gewinn ist anfangs 0. Aufgrund der unterproportional steigenden sonstigen Kosten (in der Grafik orange, konstant 75€) erscheint bei steigendem Umsatz plötzlich ein signifikanter Gewinn (grün, 75 / 200 = 37,5%), der sich im weiteren Verlauf überproportional erhöht (150 / 300 = 50%). Bei einem Umsatz von 3000€ wären es dann 750€ Herstellungskosten, 75€ sonstige Kosten und 2175€ operativer Gewinn, das entspräche einer Gewinnmarge von 72,5%. Die Gewinnmarge nähert sich mit steigendem Umsatz also immer mehr der Bruttomarge an!

Erfahrungsgemäß erreicht die Gewinnmarge jedoch auch bei „erwachsenen“ Unternehmen nicht die Bruttomarge. Bei großen Software-Unternehmen wie Facebook und Alphabet liegt die Netto-Gewinnmarge immer noch 30-40% unter der Bruttomarge. Diesen Wert kann man als groben Schätzwert verwenden, um die zukünftige Gewinnmarge abzuschätzen:

Merke: Als grober Schätzwert für die spätere Gewinnmarge kann bei Software-Unternehmen „Bruttomarge – 35%“ dienen.

Nun sind wir in der Lage, auf Basis des Enterprise Values, des Umsatzes und der Bruttomarge eine aussagekräftige Kennzahl für Software-Startups zu errechnen, die analog dem Kurs-Gewinn-Verhältnis bei „erwachsenen Unternehmen“ gesehen werden kann: das Quasi-KGV.

Enterprise Value / Sales

Das Enterprise Value / Sales Verhältnis ist eine zentrale Kennzahl bei der Bewertung von Startups. Da diese Unternehmen wegen der hohen Wachstumsinvestitionen und des hohen Anteils der Verwaltungskosten typischerweise noch keine oder sehr geringe Gewinne schreiben, macht es wenig Sinn, die Bewertung auf Basis der aktuellen Gewinne aufzubauen.

Aussagekräftiger ist stattdessen der Umsatz je Aktie, der z.B. ins Verhältnis zum Aktienkurs gesetzt werden kann. Man erhält so das Kurs-Umsatz-Verhältnis KUV:

KUV = Kurs / Umsatz_je_Aktie = Kurs x Zahl_der_Aktien / (Umsatz_je_Aktie x Zahl_der_Aktien) = Marktwert / Umsatz

Nun ist aber das Problem am Aktienkurs, dass darin auch die Schulden und Bankguthaben des Unternehmens enthalten sind. Das bedeutet, dass man als Aktionär eben nicht nur die zukünftigen Umsätze des Unternehmens kauft, sondern auch die bisher angehäuften Schulden und Bankguthaben. Daher sollte man bei der Bewertung von Unternehmen den Aktienkurs um Schulden und Guthaben bereinigen, was uns zum Enterprise Value bringt. Diesen setzt man dann ins Verhältnis zum Umsatz (engl. „Sales“):

Enterprise Value / Sales = (Marktwert + Schulden – Guthaben) / Umsatz

Damit haben wir eine relative Kennzahl, die bereits eine grobe Aussage darüber macht, ob das Unternehmen eher hoch oder niedrig bewertet ist. Noch nicht berücksichtigt ist bisher jedoch eine Einschätzung darüber, welche Gewinne zukünftig aus den Umsätzen erwartet werden können. Das bringt uns zur Bruttomarge.

Enterprise Value

Der Enterprise Value ist ein zentraler Begriff bei der Bewertung von Unternehmen. Denn das Problem am Marktwert besteht darin, dass darin auch die Schulden und Bankguthaben des Unternehmens enthalten sind. Das bedeutet, dass man als Aktionär eben nicht nur die Umsätze und Gewinne des Unternehmens kauft, sondern auch die bisher angehäuften Schulden und Bankguthaben. Folgende Grafik verdeutlich den Zusammenhang zwischen Enterprise Value, Guthaben, Schulden und Marktwert:

Berechnung des Marktwerts aus EV, Guthaben und Schulden
Berechnung des Marktwerts aus EV, Guthaben und Schulden

Um also aus dem Enterprise Value den Marktwert zu errechnen, addiert man das Guthaben und zieht die Schulden ab. Umgekehrt erhält man den Enterprise Value, indem man zum Marktwert die Schulden addiert und das Guthaben abzieht. Der Marktwert ist einfach der Börsenwert, d.h. die Zahl der Aktien mal Aktienkurs.

Merke: Enterprise Value = Marktwert + Schulden – Guthaben

Je nachdem, wie hoch also Schulden und Guthaben eines Unternehmens sind, kann der Enterprise Value, der dem Wert der zukünftigen Umsätze und Gewinne entspricht, erheblich vom aktuellen Marktwert abweichen. Das wird bei der Bewertung oft ignoriert! So gibt es viele Unternehmen der „Old Economy“, die hoch verschuldet und daher an der Börse scheinbar günstig bewertet sind, wenn man die Bewertung z.B. am Kurs-Umsatz-Verhältnis festmacht. Addiert man zum Marktwert jedoch die Schulden, so erhält man einen hohen Enterprise Value, so dass das Enterprise Value / Umsatz Verhältnis nicht mehr so günstig ist.

Umgekehrt sitzen junge Unternehmen, die sich erst vor kurzem viel Kapital durch den Börsengang beschafft haben, oft auf hohen Bankguthaben. Die Berechnung des Enterprise Value bleibt die gleiche, die Größenverhältnisse können sich dadurch aber stark verschieben:

Typische Größenverhältnisse bei Startups
Typische Größenverhältnisse bei Startups

Ein hoher Marktwert entpuppt sich dadurch bei genauerer Betrachtung als relativ geringer Enterprise Value d.h. die künftigen Umsätze des Startups werden nicht so hoch bewertet, wie der Marktwert zunächst vermuten ließ. Das ist einer der Gründe, warum manche Anleger den Kopf schütteln über vermeintlich hohe Bewertungen von „gehypeten“ Wachstumsunternehmen, die aber in Wirklichkeit gar nicht so teuer sind, wie sie zunächst erscheinen.

Merke: Die Wahrheit steckt im Enterprise Value, nicht im Marktwert.

Weiter zum Enterprise Value / Sales.

Crowdstrike

Crowdstrike ist im Bereich Cybersecurity (IT-Sicherheit) tätig. Cybersecurity ist zur Zeit in aller Munde und das zurecht. Die Vernetzung der Welt, die Mitte der 90er Jahre in großem Stil begann, hat sich unaufhaltsam fortgesetzt. Mittlerweile ist nichts und niemand mehr ausschließlich offline. Praktisch jedes Unternehmen und jeder Mensch der Welt hat eine Email-Adresse, eine Website und eine Facebook-Seite. Jeder kauft und verkauft online. Und Dank des Smartphones werden diese Online-Dienste inzwischen auch praktisch ununterbrochen genutzt. Nicht mal der eigene Urlaub führt hier zu einer Pause.

Die weltweite Vernetzung hat damit einen fast allumfassenden räumlichen und zeitlichen Grad erreicht. Und ist auch längst zum Hotspot von Wettbewerb und sogar Kriegsführung geworden. Es wird professionell spioniert, überwacht und manipuliert, und das bei weitem nicht hauptsächlich von nerdigen Amateur-Hackern, sondern vor allem von Unternehmen und Staaten. Wer dabei an zwielichtige Akteure aus Schurkenstaaten gedacht hat, wurde durch die aufschlussreichen Enthüllungen von Edward Snowden eines Besseren (bzw. Schlechteren) belehrt: Es sind nicht nur China, Russland, Iran und Nordkorea, sondern auch die USA, Großbritannien und viele weitere.

Security-Engineering zeichnet als zentralen Ansatz aus: Alles, was nicht explizit abgesichert ist, stellt eine Schwachstelle dar. Und jede Schwachstelle wird irgendwann ausgenutzt. Die Haltung „da kommt doch niemand drauf“ oder „wer sollte daran ein Interesse haben“ ist unzulässig. Für jede Schwäche wird sich irgendwann ein Interessent finden, der sie ausnutzt. Das ist das einzige, was sicher ist.

Dieser schwierigen Bedrohungslage spielt der Trend zum räumlich und zeitlich entkoppelten arbeiten und konsumieren zusätzlich in die Hände. Wir wollen nicht nur von 1 Ort aus zu festgelegter Zeit an 1 andere Stelle des Internet schauen, sondern immer von überall nach überall. Absicherungen des Datenverkehrs im globalen Internet können daher nicht (mehr) durch zeitliche oder räumliche Restriktionen erfolgen. Dass Herr Müller im Jahre 1990 mit seinem Festnetzanschluss zeitgleich mehrere Gespräche führt, wäre technisch gar nicht möglich gewesen. Dass er als Privatmann bei zig verschiedenen Unternehmen Waren bestellt, zumindest ungewöhnlich. Dass dies auch noch in und aus dem Ausland erfolgt, fast schon verdächtig.

Heute surfen wir mit so großer Selbstverständlichkeit sekündlich durch die globale Informations- und Warenwelt, dass es aufgrund der Vielfalt und der Menge an Kontaktpunkten nicht mehr möglich ist, manuell einzelne Vorgänge nachzuvollziehen, um etwaige Sicherheitsprobleme zu analysieren. Es ist völlig klar, dass mit der exponentiellen Zunahme des Datenverkehrs nur noch vollautomatische Lösungen eine Chance haben, die damit einhergehenden Bedrohungen einigermaßen im Schach zu halten.

Was macht Crowdstrike?

Moderne Sicherheitslösungen müssen alle oben genannten Herausforderungen meistern. Aufgrund der angesprochenen völligen räumlichen und zeitlich Entkopplung reichen klassische Lösungen wie lokal installierte Firewalls und Antivirenprogramme nicht mehr aus. Crowdstrike bietet mit seiner Falcon Plattform „Cloud Endpoint Security“, was man als Cloud-native Version der althergebrachten Antivirenprogramme bezeichnen kann.

Das Management

Gründer und CEO ist George Kurtz, der auf Glassdoor mit hervorragenden 93% Zustimmung seiner Mitarbeiter glänzen kann. Vor der Gründung von Crowdstrike im Jahr 2012 war er 4 Jahre bei McAfee beschäftigt, davon die letzten 2 als Chief Technology Officer.

Die Kunden

Ende Q1 2020 hatte Crowdstrike 6300 Abo-Kunden. Pro Quartal kommen zur Zeit ca. 850 hinzu, was zuletzt fast einer Verdopplung im Jahresvergleich entsprach.

Die Konkurrenz

Es gibt inzwischen unzählige Unternehmen, die in irgendeiner Form IT-Sicherheitslösungen anbieten. Als Konkurrenten kann man diese jedoch erst dann bezeichnen, wenn sie zumindest theoretische Alternativen zur Software von Crowdstrike anbieten, d.h. Cloud-Lösungen im Bereich Endpoint Protection.

Die Alteingesessenen, die gerade von Crowdstrike disrupted werden, sind die klassischen Antiviren-Programme wie Symantec Endpoint Protection, McAfee MVISION EDR oder Cisco AMP for Endpoints. Auch Palo Alto Networks bieten mit Cortex XDR eine Software für Endpoint Security an. Alle diese Lösungen sind zwar Cloud-fähig, aber nicht Cloud-native, d.h. für die Cloud angepasste Alt-Lösungen. An Palo Alto gefällt mir zudem nicht, dass es sich um zusammengekaufte Einzellösungen handelt, die nicht wirklich zu einer Gesamtlösung integriert wurden.

Wer es etwas genauer wissen will, kann z.B. hier nachlesen.

Das Geschäftsmodell

Crowdstrike vertreibt seine Software inzwischen fast ausschließlich im Abo-Modell, d.h. die jährlichen Umsätze sind in der Regel wiederkehrend. Aufgrund der essentiellen Bedeutung von IT-Security halte ich diese Umsätze für sehr schwankungsarm, denn ohne Endpoint Security dazustehen, ist für Unternehmen keine Option. Solange es keinen konkreten Grund gibt, Crowdstrike den Rücken zu kehren zugunsten eines Wettbewerbers, werden die Kunden die regelmäßigen Zahlungen aufbringen. Ein nicht zyklisches Geschäftsmodell.

Die Zahlen

EV / Sales 12M: 21 Jahre
Erwartetes Umsatzwachstum: 62%
Bruttomarge: 77%
Quasi-KGV: 51 Jahre
Quasi-PEG: 0,8
Free Cash Flow Marge 2019: 3%
Efficiency Score 2020: 64%
Current Assets / Current Liabs: >2
Eigenkapitalquote: 57%

Die Bewertung

Crowdstrike wirtschaftet aufgrund der hohen Wachstumsinvestitionen noch defizitär und sollte daher als Startup (nicht profitables Wachstumsunternehmen) bewertet werden.

Unter Berücksichtigung aller Bewertungskriterien erreicht Crowdstrike einen Lion Folio Enterprise Score von 3,7 von 5 Sternen.

Mein Fazit

Mit Crowdstrike pokert man zur Zeit hoch, aber nicht ohne Fundament: Ein sehr hohes EV / Sales von 21 Jahren trifft auf ein atemberaubendes Wachstum von erwarteten 62%. Zusammen mit der ebenfalls starken Bruttomarge von 77% führt das zu einem Quasi-PEG von 0,8. D.h. solange das Wachstum sich wie erwartet fortsetzt, ist Crowdstrike sogar günstig bewertet. Der Efficiency Score ist mit 64% herausragend gut.

Angesichts des stetig wachsenden Marktes und der führenden Marktposition sehe ich Crowdstrike aktuell als eines der 3 attraktivsten Investments im Bereich IT-Sicherheit.

Biogen

Biogen ist eines der wenigen großen US-Biotech Unternehmen. Während mich in den meisten Fällen die Größe eines Unternehmens nur sehr untergeordnet interessiert, ist dies im Bereich Biotech anders. Denn die Biotechnologie ist – noch mehr als die Pharma-Industrie – grundsätzlich eine recht spekulative Angelegenheit. Bis zur Markteinführung eines Medikamentes fallen durchschnittlich 800 Mio $ an Entwicklungskosten an. Darüber hinaus sind die Methoden, mit denen nach neuen Medikamenten geforscht wird, noch recht wenig erprobt und bergen daher ein hohes Risiko zu scheitern. Wenn ein Medikament dann in einer späten Phase der Entwicklung floppt, ist sehr viel Geld verloren… Daher gibt es aus meiner Sicht 3 Möglichkeiten, einigermaßen risikoarm in die Biotechnologie zu investieren: entweder über einen breitgestreuten ETF wie den iShares NASDAQ US Biotechnology UCITS USD ACC, oder über die Schweizer Beteiligungsgesellschaft BB Biotech, oder über eine überschaubare Anzahl an großen Biotech-Unternehmen. Bei letzteren ist die Streuung über verschiedene Medikamente dann aufgrund der breiten Pipeline innerhalb des Unternehmens gegeben.

Was macht Biogen?

Biogen hat sich auf die Entwicklung von Medikamenten gegen neurologische Krankheiten spezialisiert. Dazu zählen so bekannte und weit verbreitete wie Alzheimer und Multiple Sklerose. Sein Blockbuster ist mit 39% Umsatzanteil Tecfidera gegen Multiple Sklerose. Dahinter folgen Interferon mit 19%, Tysabri mit 17% und Spinraza mit 16%.

Das Management

CEO ist seit 2016 Michel Vounatsos. Von den Mitarbeitern wird er auf Glassdoor leider nur zu 64% positiv bewertet, das ist ein echtes Manko.

Die Kunden

Die Kunden sind bei Pharma- und Biotech-Unternehmen sehr einfach zu identifizieren: es sind letztlich die Endkunden und damit die Patienten. Formal könnte man die Krankenkassen als Kunden bezeichnen, jedoch sind diese letztlich nur Intermediäre, die die Medikamente von den Beiträgen der Versicherten bezahlen.

Für uns Investoren ist das sehr positiv, denn damit ist die Kundenbreite sehr hoch. Es gibt kein Klumpenrisiko mit Großabnehmern, sondern die Medikamente werden überall dort verkauft, wo sie zur Heilung von Krankheiten eingesetzt werden können.

Die Konkurrenz

Die größten Konkurrenten in der Biotech-Branche sind Amgen, Gilead, Illumina, Regeneron, Vertex und Bristol-Myers Squibb mit Marktwerten ab 50 Mrd €. Kleinere Biotech-Akteure mit Marktwerten um die 20 Mrd € sind Alexion, Biomarin und Incyte, weniger als 10 Mrd € bringen Ionis und Morphosys auf die Waage.

Amgen ist noch größer und breiter aufgestellt als Biogen und bedient im Wesentlichen die 5 Bereiche Herz-Kreislauf, Onkologie, Entzündungen, Knochen und Nieren.

Gilead bespielt wie Amgen die 3 Bereiche Herz-Kreislauf, Onkologie und Entzündungen, darüber hinaus den Schwerpunkt Viruserkrankungen. Hier gelangten sie mit dem Antiviren-Medikament Remdesivir im Rahmen der Corona-Pandemie zu größerer Bekanntheit. Blockbuster sind aber die Medikamente gegen HIV und Hepatitis C.

Bristol-Myers Squibb teilt sich mit Amgen und Gilead die Bereiche Herz-Kreislauf und Onkologie. Alleinstellungsmerkmale stellen dagegen die Bereiche Immunologie und fibrotische Erkrankungen dar.

Insgesamt sieht man, dass Biogen im Bereich Neurologie ziemlich allein auf weiter Flur ist. Das ist eine sehr gute Nachricht, denn wenig Konkurrenz bedeutet hohe Margen. Dahingegen werden die Bereiche Herz-Kreislauf und Onkologie von jeweils 3 Wettbewerbern abgedeckt, Entzündungen von 2.

 BiogenAmgenBristol-Myers SquibbGilead
Neurologie281
Knochen2
Nieren1
Entzündungen1213
Onkologie251919
Herz-Kreislauf66
fibrotisch46
Hämatologie26
Immunologie12
Virologie10

Man kann sicherlich kritisieren, dass Biogen von den genannten Wettbewerbern am wenigsten über verschiedene Bereiche der Medizin diversifiziert ist. Man sollte dabei aber bedenken, dass Biogen durch die Fokussierung auf die Neurologie in diesem Bereich eine sehr starke Marktposition besitzt.

Morningstar bescheinigt Biogen dementsprechend einen breiten ökonomischen Burggraben, was bedeutet, dass sie von einer marktführenden Position in den nächsten 20 Jahren ausgehen. Der Burggraben begründet sich m.E. durch die gehaltenen Patente der Blockbuster-Medikamente, Forschungs- und Entwicklungskapazitäten (Labore & Expertise der Mitarbeiter) und die breite Pipeline von in der Entwicklung befindlichen Medikamenten. All das kann von neuen Wettbewerbern nur sehr langfristig unter hohen Kosten und Mühen aufgebaut werden.

Das Geschäftsmodell

Dreh- und Angelpunkt bei Biotech-Firmen ist immer die Pipeline, d.h. die Schar an Medikamenten-Kandidaten, die sich gerade in der Neuentwicklung befinden und dabei verschiedene Entwicklungsstufen durchlaufen. Es gibt viele Marktbeobachter, die regelmäßig die Pipelines der Biotech- und Pharmafirmen analysieren und versuchen einzuschätzen, wie die Erfolgsaussichten der einzelnen Medikamente aussehen.

Ich muss eingestehen, dass mir die Expertise fehlt, um solche Einschätzungen vornehmen zu können. Und ich habe den Eindruck, dass es auch dem Gros der Marktbeobachter nicht gelingt, bessere Verhersagen als das Unternehmen selbst zu generieren. Daher versuche ich mich erst gar nicht an dieser Übung. Wichtig ist mir jedoch, dass die Pipeline breit aufgestellt ist, so dass einzelne überraschende Fehlschläge von Medikamenten sich nicht allzu stark auf das gesamte Unternehmen auswirken und ggf. durch überraschende Erfolge ausgeglichen werden können. Bei Biogen ist das mit 28 Kandidaten der Fall. Dass diese sich auf den Bereich Neurologie fokussieren, ist zwar ein Nachteil in Sachen Diversifikation, dieser wird aber durch den geringen Wettbewerb in diesem Bereich m.E. überkompensiert.

Insbesondere sollten ausreichend viele Neuentwicklungen zu den Zeitpunkten zur Verfügung stehen, zu denen die Patente von den bisherigen Umsatzbringern auslaufen.

Die Zahlen

EV / Gewinne 2020: 8 Jahre
Erwartetes durchschnittliches Gewinnwachstum: 11%
PEG: 0,8
Gewinnmarge 2019: 41%
Free Cash Flow Marge 2019: 45%
Efficiency Score 2020: 43%
Current Assets / Current Liabs: 1,8
Eigenkapitalquote: 49%

Bewertung

Bei großen Unternehmen wie Biogen steht nicht mehr das Wachstum im Vordergrund, sondern die Profitabilität. Diese ist bei Biogen mit 41% Gewinnmarge und 45% Free Cash Flow Marge außergewöhnlich hoch. Dennoch würde ich Biogen als profitables Wachstumsunternehmen bewerten, da die jährlichen Gewinne doch einen deutlichen Aufwärtstrend zeigen, auch wenn dieser keine konstante Wachstumsrate aufweist.

Die durchschnittliche Gewinn-Wachstumsrate zwischen 2015 und 2020 beträgt knapp 11%. Diese würde ich durchaus in die Zukunft extrapolieren. Das daraus berechnete PEG beträgt nur 0,8 und ist somit für ein Unternehmen mit breitem Burggraben außergewöhnlich günstig.

Unter Berücksichtigung aller Bewertungskriterien beträgt der Lion Folio Enterprise Score von Biogen 4,0 von 5 Sternen. Ein sehr gutes Ergebnis, das vor allem durch den breiten Burggraben und die günstige Bewertung begründet ist. Abzüge gibt es nur aufgrund der unterdurchschnittlichen Bewertung des CEO durch die Mitarbeiter.