LionFolio Enterprise Score

Im LionFolio Enterprise Score sind alle Bewertungskriterien eines Unternehmens, gewichtet nach ihrer Bedeutung, zu einem einzigen Wert zusammengefasst. Dadurch kann man auf 1 Blick sehen, ob ein Unternehmen überdurchschnittlich attraktiv erscheint und wenn ja, wie groß der Anteil dieses Unternehmens in einem Portfolio in etwa sein sollte.

Der LionFolio Enterprise Score berechnet sich durch eine komplexe Formel aus den relativen Kennzahlen und unseren qualitativen Einschätzungen. Folgende Kriterien fließen zur Zeit ein:

  1. Fähigkeit des Managements
  2. Kurzfristige Vermögenswerte / kurzfristige Schulden
  3. Eigenkapitalquote
  4. Ökonomischer Burggraben
  5. Blue Ocean
  6. Konjunkturabhängigkeit
  7. Skalierbarkeit bzw. Efficiency Score
  8. Kundenbreite
  9. Preis-Score (abhängig von der Bewertungskategorie)

Der LionFolio Enterprise Score ist selbst auch wieder eine relative Kennzahl und eignet sich daher besonders gut, um verschiedene Unternehmen miteinander zu vergleichen.

Quasi-PEG

Als Quasi-PEG bezeichnet man eine Bewertungskennzahl für defizitäre Startups, die ein Maß für das PEG des erwachsenen Unternehmens darstellt.

Bei „erwachsenen“ Unternehmen, die die Phase des schnellsten Wachstums bereits hinter sich haben und nun Gewinne schreiben, verwendet man gerne das Price/Earnings-to-Growth Verhältnis (PEG) als „Preis“ des Unternehmens, der auch die Geschwindigkeit des Gewinnwachstums berücksichtigt. Diese stellt die m.E. aussagekräftigste einzelne Kennzahl dar, die heutzutage in Unternehmensdaten wie auf Morningstar oder Factset verfügbar ist.

Bei jungen Startups, die noch schnell wachsen und k(l)eine Gewinne (oder sogar Verluste) schreiben, ist die Berechnung des PEG jedoch nicht (sinnvoll) möglich. Stattdessen kann man bei diesen Unternehmen jedoch ein Quasi-PEG ermitteln:

Quasi-PEG = Quasi-KGV / Umsatzwachstum

Statt des KGV verwendet man also das Quasi-KGV, statt des Gewinnwachstums das Umsatzwachstum. Damit hat man nun auch für defizitäre Startups die „eierlegende Wollmilchsau der Unternehmenskennzahlen“ verfügbar.

Quasi-KGV

Als Quasi-KGV bezeichnet man eine Bewertungskennzahl für noch defizitäre Startups, die ein Maß für das zukünftige KGV des erwachsenen Unternehmens darstellt.

Bei „erwachsenen“ Unternehmen, die die Phase des schnellsten Wachstums bereits hinter sich haben und nun Gewinne schreiben, verwendet man gerne das Kurs-Gewinn-Verhältnis als „Preis“ des Unternehmens. Dieses gibt an, wie viele Jahre das Unternehmen braucht, um mit dem aktuellen Jahresgewinn seinen aktuellen Marktwert zu erwirtschaften. Etwaige Veränderungen des Jahresgewinns werden dabei nicht berücksichtigt.

Bei jungen Startups, die noch schnell wachsen und k(l)eine Gewinne (oder sogar Verluste) schreiben, ist die Berechnung des KGV jedoch nicht (sinnvoll) möglich. Stattdessen kann man bei diesen Unternehmen jedoch ein Quasi-KGV ermitteln:

Quasi-KGV = Enterprise Value / (Sales x (Bruttomarge -35%))

Der springende Punkt besteht darin, aus den aktuellen Umsätzen und der Bruttomarge die zukünftig erreichten Gewinne abzuschätzen.

Das Quasi-KGV ist eine relative Kennzahl und kann als solche gut zum Vergleich verschiedener Unternehmen herangezogen werden.

Wie das KGV berücksichtigt das Quasi-KGV noch nicht die Wachstumsgeschwindigkeit des Unternehmens. Dies erreichen wir erst mit dem Quasi-PEG.

Bruttomarge

Die Bruttomarge, engl. Gross Margin, ist eine wichtige Kennzahl bei der Bewertung von Startup-Unternehmen.

Die Idee dahinter: Startups mit einer hohen Bruttomarge werden bei anhaltendem Wachstum irgendwann profitabel werden, da die Bruttoerträge proportional mit den Umsätzen steigen, die Kosten für das Marketing und die Verwaltung aber eher konstant bleiben. Letztere verbrauchen also mit fortschreitendem Wachstum einen immer geringeren Teil der Umsätze.

Die Bruttomarge gibt an, welcher Anteil des Umsatzes nach Abzug der Herstellungskosten eines Produktes übrig bleibt:

Bruttomarge = (Umsatz – Herstellungskosten) / Umsatz

Bruttoertrag = Umsatz - Herstellungskosten
Bruttoertrag = Umsatz – Herstellungskosten

Zu den Herstellungskosten zählen:

  • Kosten für die benötigten Rohstoffe und Vorprodukte
  • Betriebskosten der Produktionsstätten, dazu zählen auch Abschreibungen von Investitionsgütern wie Maschinen und Computer
  • Personalkosten für die beteiligten Arbeitskräfte.

In die Herstellungskosten fließen folgende Kosten nicht ein:

  • Marketing und Vertrieb
  • Allgemeine Verwaltung des Unternehmens, insbesondere Personalkosten für nicht an der Produktion beteiligte Arbeitskräfte
  • Kapitalkosten (Zinszahlungen)
  • Steuern

Bei Software-Unternehmen werden die Herstellungskosten durch die Personalkosten der Software-Entwickler dominiert.

Die Bruttomarge ist bei jungen Software-Unternehmen deshalb so interessant, weil sie eine der wenigen aussagekräftigen Kennzahlen für die Profitabilität des Unternehmens ist. Denn aufgrund der hohen Wachstumsinvestitionen sind alle Gewinnkennzahlen, die die Kosten für Marketing, Vertrieb und Verwaltung berücksichtigen, sehr gering oder sogar negativ. Dadurch schwanken diese prozentual sehr stark. Darüber hinaus ist deren Aussagekraft auch deshalb begrenzt, weil die Nicht-Herstellungskosten typischerweise viel langsamer als die Umsätze steigen und daher mit der Zeit immer mehr an Bedeutung verlieren. Die Herstellungskosten wachsen dagegen in etwa proportional zum Umsatz, so dass sich die Bruttomarge über einen langen Zeitraum hinweg nur wenig ändert und insbesondere schon im frühen Stadium eines Wachstumsunternehmens eine wichtige Aussagekraft hat. Die folgende Grafik verdeutlich dies:

Herstellungskosten und operativer Gewinn bei steigendem Umsatz
Herstellungskosten und operativer Gewinn bei steigendem Umsatz

Die Bruttomarge liegt im Beispiel bei konstant 75%, da die Herstellungskosten 25% betragen.

Der operative Gewinn ist anfangs 0 (kein grüner Bereich im ersten Balkendiagramm). Aufgrund der unterproportional steigenden sonstigen Kosten (in der Grafik orange, konstant 75€) erscheint bei steigendem Umsatz plötzlich ein signifikanter Gewinn (grün, 75 / 200 = 37,5%), der sich im weiteren Verlauf überproportional erhöht (150 / 300 = 50%). Bei einem Umsatz von 3000€ wären es dann 750€ Herstellungskosten, 75€ sonstige Kosten und 2175€ operativer Gewinn, das entspräche einer Gewinnmarge von 72,5%. Die Gewinnmarge nähert sich mit steigendem Umsatz also immer mehr der Bruttomarge an!

Erfahrungsgemäß erreicht die Gewinnmarge jedoch auch bei „erwachsenen“ Unternehmen nicht die Bruttomarge. Bei großen Software-Unternehmen wie Facebook und Alphabet liegt die Netto-Gewinnmarge immer noch 30-40% unter der Bruttomarge. Diesen Wert kann man als groben Schätzwert verwenden, um die zukünftige Gewinnmarge abzuschätzen:

Merke: Als grober Schätzwert für die spätere Gewinnmarge kann bei Software-Unternehmen „Bruttomarge – 35%“ dienen.

Nun sind wir in der Lage, auf Basis des Enterprise Values, des Umsatzes und der Bruttomarge eine aussagekräftige Kennzahl für Software-Startups zu errechnen, die analog dem Kurs-Gewinn-Verhältnis bei „erwachsenen Unternehmen“ gesehen werden kann: das Quasi-KGV.

Enterprise Value / Sales

Das Enterprise Value / Sales Verhältnis ist eine zentrale Kennzahl bei der Bewertung von Startups. Da diese Unternehmen wegen der hohen Wachstumsinvestitionen und des hohen Anteils der Verwaltungskosten typischerweise noch keine oder sehr geringe Gewinne schreiben, macht es wenig Sinn, die Bewertung auf Basis der aktuellen Gewinne aufzubauen.

Aussagekräftiger ist stattdessen der Umsatz je Aktie, der z.B. ins Verhältnis zum Aktienkurs gesetzt werden kann. Man erhält so das Kurs-Umsatz-Verhältnis KUV:

KUV = Kurs / Umsatz_je_Aktie = Kurs x Zahl_der_Aktien / (Umsatz_je_Aktie x Zahl_der_Aktien) = Marktwert / Umsatz

Nun ist aber das Problem am Aktienkurs, dass darin auch die Schulden und Bankguthaben des Unternehmens enthalten sind. Das bedeutet, dass man als Aktionär eben nicht nur die zukünftigen Umsätze des Unternehmens kauft, sondern auch die bisher angehäuften Schulden und Bankguthaben. Daher sollte man bei der Bewertung von Unternehmen den Aktienkurs um Schulden und Guthaben bereinigen, was uns zum Enterprise Value bringt. Diesen setzt man dann ins Verhältnis zum Umsatz (engl. „Sales“):

Enterprise Value / Sales = (Marktwert + Schulden – Guthaben) / Umsatz

Damit haben wir eine relative Kennzahl, die bereits eine grobe Aussage darüber macht, ob das Unternehmen eher hoch oder niedrig bewertet ist. Noch nicht berücksichtigt ist bisher jedoch eine Einschätzung darüber, welche Gewinne zukünftig aus den Umsätzen erwartet werden können. Das bringt uns zur Bruttomarge.

Enterprise Value

Der Enterprise Value ist ein zentraler Begriff bei der Bewertung von Unternehmen. Denn das Problem am Marktwert besteht darin, dass darin auch die Schulden und Bankguthaben des Unternehmens enthalten sind. Das bedeutet, dass man als Aktionär eben nicht nur die Umsätze und Gewinne des Unternehmens kauft, sondern auch die bisher angehäuften Schulden und Bankguthaben. Folgende Grafik verdeutlich den Zusammenhang zwischen Enterprise Value, Guthaben, Schulden und Marktwert:

Berechnung des Marktwerts aus EV, Guthaben und Schulden
Berechnung des Marktwerts aus EV, Guthaben und Schulden

Um also aus dem Enterprise Value den Marktwert zu errechnen, addiert man das Guthaben und zieht die Schulden ab. Umgekehrt erhält man den Enterprise Value, indem man zum Marktwert die Schulden addiert und das Guthaben abzieht. Der Marktwert ist einfach der Börsenwert, d.h. die Zahl der Aktien mal Aktienkurs.

Merke: Enterprise Value = Marktwert + Schulden – Guthaben

Je nachdem, wie hoch also Schulden und Guthaben eines Unternehmens sind, kann der Enterprise Value, der dem Wert der zukünftigen Umsätze und Gewinne entspricht, erheblich vom aktuellen Marktwert abweichen. Das wird bei der Bewertung oft ignoriert! So gibt es viele Unternehmen der „Old Economy“, die hoch verschuldet und daher an der Börse scheinbar günstig bewertet sind, wenn man die Bewertung z.B. am Kurs-Umsatz-Verhältnis festmacht. Addiert man zum Marktwert jedoch die Schulden, so erhält man einen hohen Enterprise Value, so dass das Enterprise Value / Umsatz Verhältnis nicht mehr so günstig ist.

Umgekehrt sitzen junge Unternehmen, die sich erst vor kurzem viel Kapital durch den Börsengang beschafft haben, oft auf hohen Bankguthaben. Die Berechnung des Enterprise Value bleibt die gleiche, die Größenverhältnisse können sich dadurch aber stark verschieben:

Typische Größenverhältnisse bei Startups
Typische Größenverhältnisse bei Startups

Ein hoher Marktwert entpuppt sich dadurch bei genauerer Betrachtung als relativ geringer Enterprise Value d.h. die künftigen Umsätze des Startups werden nicht so hoch bewertet, wie der Marktwert zunächst vermuten ließ. Das ist einer der Gründe, warum manche Anleger den Kopf schütteln über vermeintlich hohe Bewertungen von „gehypeten“ Wachstumsunternehmen, die aber in Wirklichkeit gar nicht so teuer sind, wie sie zunächst erscheinen.

Merke: Die Wahrheit steckt im Enterprise Value, nicht im Marktwert.

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