Bruttomarge

Die Bruttomarge, engl. Gross Margin, ist eine wichtige Kennzahl bei der Bewertung von Startup-Unternehmen.

Sie gibt an, welcher Anteil des Umsatzes nach Abzug der Herstellungskosten eines Produktes übrig bleibt:

Bruttomarge = (Umsatz – Herstellungskosten) / Umsatz

Bruttoertrag = Umsatz - Herstellungskosten
Bruttoertrag = Umsatz – Herstellungskosten

Zu den Herstellungskosten zählen:

  • Kosten für die benötigten Rohstoffe und Vorprodukte
  • Betriebskosten der Produktionsstätten, dazu zählen auch Abschreibungen von Investitionsgütern wie Maschinen und Computer
  • Personalkosten für die beteiligten Arbeitskräfte.

In die Herstellungskosten fließen folgende Kosten nicht ein:

  • Marketing und Vertrieb
  • Allgemeine Verwaltung des Unternehmens, insbesondere Personalkosten für nicht an der Produktion beteiligte Arbeitskräfte
  • Kapitalkosten (Zinszahlungen)
  • Steuern

Bei Software-Unternehmen werden die Herstellungskosten durch die Personalkosten der Software-Entwickler dominiert.

Die Bruttomarge ist bei jungen Software-Unternehmen deshalb so interessant, weil sie eine der wenigen aussagekräftigen Kennzahlen für die Profitabilität des Unternehmens ist. Denn aufgrund der hohen Wachstumsinvestitionen sind alle Gewinnkennzahlen, die die Kosten für Marketing, Vertrieb und Verwaltung berücksichtigen, sehr gering oder sogar negativ. Dadurch schwanken diese prozentual sehr stark. Darüber hinaus ist deren Aussagekraft auch deshalb begrenzt, weil die Nicht-Herstellungskosten typischerweise viel langsamer als die Umsätze steigen und daher mit der Zeit immer mehr an Bedeutung verlieren. Die Herstellungskosten wachsen dagegen in etwa proportional zum Umsatz, so dass sich die Bruttomarge über einen langen Zeitraum hinweg nur wenig ändert und insbesondere schon im frühen Stadium eines Wachstumsunternehmens eine wichtige Aussagekraft hat. Die folgende Grafik verdeutlich dies:

Herstellungskosten und operativer Gewinn bei steigendem Umsatz
Herstellungskosten und operativer Gewinn bei steigendem Umsatz

Die Bruttomarge liegt im Beispiel bei konstant 75%, da die Herstellungskosten 25% betragen.

Der operative Gewinn ist anfangs 0. Aufgrund der unterproportional steigenden sonstigen Kosten (in der Grafik orange, konstant 75€) erscheint bei steigendem Umsatz plötzlich ein signifikanter Gewinn (grün, 75 / 200 = 37,5%), der sich im weiteren Verlauf überproportional erhöht (150 / 300 = 50%). Bei einem Umsatz von 3000€ wären es dann 750€ Herstellungskosten, 75€ sonstige Kosten und 2175€ operativer Gewinn, das entspräche einer Gewinnmarge von 72,5%. Die Gewinnmarge nähert sich mit steigendem Umsatz also immer mehr der Bruttomarge an!

Merke: Die Bruttomarge dient als Schätzwert für die spätere Gewinnmarge.

Enterprise Value / Sales

Das Enterprise Value / Sales Verhältnis ist eine zentrale Kennzahl bei der Bewertung von Startups. Da diese Unternehmen wegen der hohen Wachstumsinvestitionen und des hohen Anteils der Verwaltungskosten typischerweise noch keine oder sehr geringe Gewinne schreiben, macht es wenig Sinn, die Bewertung auf der Gewinnentwicklung aufzubauen.

Aussagekräftiger ist stattdessen die Umsatzentwicklung. Für eine punktuelle Betrachtung wird klassischerweise das Kurs-Umsatz-Verhältnis verwendet. Genauer gesagt wird der Aktienkurs ins Verhältnis zum Umsatz pro Aktie gesetzt.

Nun ist aber das Problem am Aktienkurs, dass darin auch die Schulden und Bankguthaben des Unternehmens enthalten sind. Das bedeutet, dass man als Aktionär eben nicht nur die Umsätze des Unternehmens kauft, sondern auch die bisher angehäuften Schulden und Bankguthaben. Daher sollte man bei der Bewertung von Unternehmen den Aktienkurs um Schulden und Guthaben bereinigen, was uns zum Enterprise Value bringt. Diesen setzt man dann ins Verhältnis zum Umsatz:

Enterprise Value / Sales = (Marktwert + Schulden – Guthaben) / Umsatz

Enterprise Value

Der Enterprise Value ist ein zentraler Begriff bei der Bewertung von Unternehmen. Denn das Problem am Marktwert besteht darin, dass darin auch die Schulden und Bankguthaben des Unternehmens enthalten sind. Das bedeutet, dass man als Aktionär eben nicht nur die Umsätze und Gewinne des Unternehmens kauft, sondern auch die bisher angehäuften Schulden und Bankguthaben. Folgende Grafik verdeutlich den Zusammenhang zwischen Enterprise Value, Guthaben, Schulden und Marktwert:

Berechnung des Marktwerts aus EV, Guthaben und Schulden
Berechnung des Marktwerts aus EV, Guthaben und Schulden

Um also aus dem Enterprise Value den Marktwert zu errechnen, addiert man das Guthaben und zieht die Schulden ab. Umgekehrt erhält man den Enterprise Value, indem man zum Marktwert die Schulden addiert und das Guthaben abzieht. Der Marktwert ist einfach der Börsenwert, d.h. die Zahl der Aktien mal Aktienkurs.

Merke: Enterprise Value = Marktwert + Schulden – Guthaben

Je nachdem, wie hoch also Schulden und Guthaben eines Unternehmens sind, kann der Enterprise Value, der dem Wert der zukünftigen Umsätze und Gewinne entspricht, erheblich vom aktuellen Marktwert abweichen. Das wird bei der Bewertung oft ignoriert! So gibt es viele Unternehmen der „Old Economy“, die hoch verschuldet und daher an der Börse scheinbar günstig bewertet sind, wenn man die Bewertung am Kurs-Umsatz-Verhältnis festmacht. Addiert man zum Marktwert jedoch die Schulden, so erhält man einen hohen Enterprise Value, so dass das Enterprise Value / Umsatz Verhältnis nicht mehr so günstig ist.

Umgekehrt sitzen junge Unternehmen, die sich erst vor kurzem viel Kapital durch den Börsengang beschafft haben, oft auf hohen Bankguthaben. Die Berechnung des Enterprise Value bleibt die gleiche, die Größenverhältnisse können sich dadurch aber stark verschieben:

Typische Größenverhältnisse bei Startups
Typische Größenverhältnisse bei Startups

Ein hoher Marktwert entpuppt sich dadurch bei genauerer Betrachtung als relativ geringer Enterprise Value d.h. die künftigen Umsätze des Startups werden nicht so hoch bewertet, wie der Marktwert zunächst vermuten ließ. Das ist einer der Gründe, warum manche Anleger den Kopf schütteln über vermeintlich hohe Bewertungen von „gehypeten“ Wachstumsunternehmen, die aber in Wirklichkeit gar nicht so teuer sind, wie sie zunächst erscheinen.

Merke: Die Wahrheit steckt im Enterprise Value, nicht im Marktwert.