Quasi-PEG

Als Quasi-PEG bezeichnet man eine Bewertungskennzahl für defizitäre Startups, die ein Maß für das PEG des erwachsenen Unternehmens darstellt.

Bei „erwachsenen“ Unternehmen, die die Phase des schnellsten Wachstums bereits hinter sich haben und nun Gewinne schreiben, verwendet man gerne das Price/Earnings-to-Growth Verhältnis (PEG) als „Preis“ des Unternehmens, der auch die Geschwindigkeit des Gewinnwachstums berücksichtigt. Diese stellt die m.E. aussagekräftigste einzelne Kennzahl dar, die heutzutage in Unternehmensdaten wie auf Morningstar oder Factset verfügbar ist.

Bei jungen Startups, die noch schnell wachsen und k(l)eine Gewinne (oder sogar Verluste) schreiben, ist die Berechnung des PEG jedoch nicht (sinnvoll) möglich. Stattdessen kann man bei diesen Unternehmen jedoch ein Quasi-PEG ermitteln:

Quasi-PEG = Quasi-KGV / Umsatzwachstum

Statt des KGV verwendet man also das Quasi-KGV, statt des Gewinnwachstums das Umsatzwachstum. Damit hat man nun auch für defizitäre Startups die „eierlegende Wollmilchsau der Unternehmenskennzahlen“ verfügbar.

Quasi-KGV

Als Quasi-KGV bezeichnet man eine Bewertungskennzahl für noch defizitäre Startups, die ein Maß für das zukünftige KGV des erwachsenen Unternehmens darstellt.

Bei „erwachsenen“ Unternehmen, die die Phase des schnellsten Wachstums bereits hinter sich haben und nun Gewinne schreiben, verwendet man gerne das Kurs-Gewinn-Verhältnis als „Preis“ des Unternehmens. Dieses gibt an, wie viele Jahre das Unternehmen braucht, um mit dem aktuellen Jahresgewinn seinen aktuellen Marktwert zu erwirtschaften. Etwaige Veränderungen des Jahresgewinns werden dabei nicht berücksichtigt.

Bei jungen Startups, die noch schnell wachsen und k(l)eine Gewinne (oder sogar Verluste) schreiben, ist die Berechnung des KGV jedoch nicht (sinnvoll) möglich. Stattdessen kann man bei diesen Unternehmen jedoch ein Quasi-KGV ermitteln:

Quasi-KGV = Enterprise Value / (Sales x (Bruttomarge -35%))

Der springende Punkt besteht darin, aus den aktuellen Umsätzen und der Bruttomarge die zukünftig erreichten Gewinne abzuschätzen.

Das Quasi-KGV ist eine relative Kennzahl und kann als solche gut zum Vergleich verschiedener Unternehmen herangezogen werden.

Wie das KGV berücksichtigt das Quasi-KGV noch nicht die Wachstumsgeschwindigkeit des Unternehmens. Dies erreichen wir erst mit dem Quasi-PEG.

Bruttomarge

Die Bruttomarge, engl. Gross Margin, ist eine wichtige Kennzahl bei der Bewertung von Startup-Unternehmen.

Sie gibt an, welcher Anteil des Umsatzes nach Abzug der Herstellungskosten eines Produktes übrig bleibt:

Bruttomarge = (Umsatz – Herstellungskosten) / Umsatz

Bruttoertrag = Umsatz - Herstellungskosten
Bruttoertrag = Umsatz – Herstellungskosten

Zu den Herstellungskosten zählen:

  • Kosten für die benötigten Rohstoffe und Vorprodukte
  • Betriebskosten der Produktionsstätten, dazu zählen auch Abschreibungen von Investitionsgütern wie Maschinen und Computer
  • Personalkosten für die beteiligten Arbeitskräfte.

In die Herstellungskosten fließen folgende Kosten nicht ein:

  • Marketing und Vertrieb
  • Allgemeine Verwaltung des Unternehmens, insbesondere Personalkosten für nicht an der Produktion beteiligte Arbeitskräfte
  • Kapitalkosten (Zinszahlungen)
  • Steuern

Bei Software-Unternehmen werden die Herstellungskosten durch die Personalkosten der Software-Entwickler dominiert.

Die Bruttomarge ist bei jungen Software-Unternehmen deshalb so interessant, weil sie eine der wenigen aussagekräftigen Kennzahlen für die Profitabilität des Unternehmens ist. Denn aufgrund der hohen Wachstumsinvestitionen sind alle Gewinnkennzahlen, die die Kosten für Marketing, Vertrieb und Verwaltung berücksichtigen, sehr gering oder sogar negativ. Dadurch schwanken diese prozentual sehr stark. Darüber hinaus ist deren Aussagekraft auch deshalb begrenzt, weil die Nicht-Herstellungskosten typischerweise viel langsamer als die Umsätze steigen und daher mit der Zeit immer mehr an Bedeutung verlieren. Die Herstellungskosten wachsen dagegen in etwa proportional zum Umsatz, so dass sich die Bruttomarge über einen langen Zeitraum hinweg nur wenig ändert und insbesondere schon im frühen Stadium eines Wachstumsunternehmens eine wichtige Aussagekraft hat. Die folgende Grafik verdeutlich dies:

Herstellungskosten und operativer Gewinn bei steigendem Umsatz
Herstellungskosten und operativer Gewinn bei steigendem Umsatz

Die Bruttomarge liegt im Beispiel bei konstant 75%, da die Herstellungskosten 25% betragen.

Der operative Gewinn ist anfangs 0. Aufgrund der unterproportional steigenden sonstigen Kosten (in der Grafik orange, konstant 75€) erscheint bei steigendem Umsatz plötzlich ein signifikanter Gewinn (grün, 75 / 200 = 37,5%), der sich im weiteren Verlauf überproportional erhöht (150 / 300 = 50%). Bei einem Umsatz von 3000€ wären es dann 750€ Herstellungskosten, 75€ sonstige Kosten und 2175€ operativer Gewinn, das entspräche einer Gewinnmarge von 72,5%. Die Gewinnmarge nähert sich mit steigendem Umsatz also immer mehr der Bruttomarge an!

Erfahrungsgemäß erreicht die Gewinnmarge jedoch auch bei „erwachsenen“ Unternehmen nicht die Bruttomarge. Bei großen Software-Unternehmen wie Facebook und Alphabet liegt die Netto-Gewinnmarge immer noch 30-40% unter der Bruttomarge. Diesen Wert kann man als groben Schätzwert verwenden, um die zukünftige Gewinnmarge abzuschätzen:

Merke: Als grober Schätzwert für die spätere Gewinnmarge kann bei Software-Unternehmen „Bruttomarge – 35%“ dienen.

Nun sind wir in der Lage, auf Basis des Enterprise Values, des Umsatzes und der Bruttomarge eine aussagekräftige Kennzahl für Software-Startups zu errechnen, die analog dem Kurs-Gewinn-Verhältnis bei „erwachsenen Unternehmen“ gesehen werden kann: das Quasi-KGV.

Enterprise Value / Sales

Das Enterprise Value / Sales Verhältnis ist eine zentrale Kennzahl bei der Bewertung von Startups. Da diese Unternehmen wegen der hohen Wachstumsinvestitionen und des hohen Anteils der Verwaltungskosten typischerweise noch keine oder sehr geringe Gewinne schreiben, macht es wenig Sinn, die Bewertung auf Basis der aktuellen Gewinne aufzubauen.

Aussagekräftiger ist stattdessen der Umsatz je Aktie, der z.B. ins Verhältnis zum Aktienkurs gesetzt werden kann. Man erhält so das Kurs-Umsatz-Verhältnis KUV:

KUV = Kurs / Umsatz_je_Aktie = Kurs x Zahl_der_Aktien / (Umsatz_je_Aktie x Zahl_der_Aktien) = Marktwert / Umsatz

Nun ist aber das Problem am Aktienkurs, dass darin auch die Schulden und Bankguthaben des Unternehmens enthalten sind. Das bedeutet, dass man als Aktionär eben nicht nur die zukünftigen Umsätze des Unternehmens kauft, sondern auch die bisher angehäuften Schulden und Bankguthaben. Daher sollte man bei der Bewertung von Unternehmen den Aktienkurs um Schulden und Guthaben bereinigen, was uns zum Enterprise Value bringt. Diesen setzt man dann ins Verhältnis zum Umsatz (engl. „Sales“):

Enterprise Value / Sales = (Marktwert + Schulden – Guthaben) / Umsatz

Damit haben wir eine relative Kennzahl, die bereits eine grobe Aussage darüber macht, ob das Unternehmen eher hoch oder niedrig bewertet ist. Noch nicht berücksichtigt ist bisher jedoch eine Einschätzung darüber, welche Gewinne zukünftig aus den Umsätzen erwartet werden können. Das bringt uns zur Bruttomarge.