VARTA

Die Frage nach den Batteriezellen für den Wandel zur E-Mobilität ist inzwischen zur politischen Chefsache geworden. Wirtschaftsminister Altmaier ließ es sich am 30.06.2020 nicht nehmen, die bis zu 300 Mio € Fördergelder für die Varta AG zur Entwicklung von „Batteriezellen für automobile und industrielle Anwendungen“ persönlich zu übergeben.

Warum VARTA hier zum Zuge gekommen ist, leuchtet schnell ein: VARTA ist Weltmarktführer bei Li-Ionen-Microbatterien für kabellose Kopfhörer und Hörgeräte mit einem beeindruckenden Marktanteil von über 50%. Dass man Batteriezellen herstellen kann, hat man also bereits bewiesen. Da sollte der Schritt zu größeren Formaten ebenso gelingen. Denn das Schwierigste besteht in der Regel nicht darin, etwas besonders Großes zu bauen, sondern etwas besonders Kleines.

Was macht VARTA?

Stand heute ist das aber noch Zukunftsmusik. Im Augenblick verdient VARTA sein Geld hauptsächlich mit besagten Microbatterien und kundenspezifischen Batterie-Packs. Dieses Firmenkunden-Geschäft macht 62% des Umsatzes aus. Die anderen 38% entfällt auf das Endkundengeschäft mit Haushaltsbatterien, Ladegeräten, Leuchten und Energiespeichern.

Das Management

Geschäftsführer ist seit 2016 das VARTA-Urgestein Herbert Schein, der seit 25 Jahren für VARTA tätig ist. Bereits seit 2008 war er CEO der VARTA Microbattery GmbH, die nun so überaus erfolgreich auf dem Weltmarkt vertreten ist.

Die Kunden

Der große Erfolg auf dem Weltmarkt hat auch seine Schattenseiten. Denn ein Großteil des Umsatzes mit den Microbatterien wird mit nur 2 Kunden erwirtschaftet: Apple und Samsung (bzw. dessen Ur-Enkel, dem Kopfhörer-Hersteller JBL). Bei erfahrenen Investoren gehen nun die Alarmlampen an, denn VARTA ist damit Zulieferer von übermächtigen Großkonzernen. Was das bedeutet, können viele Automobilzulieferer aus leidvoller Erfahrung berichten: Sie sitzen gegenüber den großen Herstellern am kürzeren Hebel und bekommen die Preise diktiert. Geringe Margen sind die Folge, und insbesondere wenn die Geschäfte schlecht laufen, erhöhen diese Großkunden gnadenlos den Preisdruck.

Daher ist VARTA gut beraten, seinen Kundenkreis zu diversifizieren. Und auch wenn mit den Batteriezellen für die E-Mobilität nun ausgerechnet die Autohersteller als Kunden winken, ist die Ausbreitung in eine neue Branche als sehr positiv zu werten, um die Abhängigkeit von einzelnen Großkunden zu reduzieren.

Die Konkurrenz

Die Haupt-Konkurrenten von VARTA sind gar nicht so leicht zu finden. Eine einfache Google-Suche liefert für den Begriff „Microbatteries“ erstmal 2 Seiten lang nur VARTA und einige Forschungseinrichtungen.

Man landet jedoch 2 Treffer, wenn man den Weg der ehemaligen Töchter verfolgt. Zum einen ist „VARTA Standardbatterien“ über Umwege inzwischen bei Energizer gelandet. Da VARTA selbst keine Standardbatterien mehr herstellt, wird Energizer dadurch aber noch nicht zum Konkurrenten. Energizer hat mit Rayovac jedoch eine weitere Tochter, die Hörgerätebatterien herstellt. Treffer Nr. 1. Die haushohe Marktführerschaft von VARTA mit einem Weltmarktanteil von über 50% in diesem Bereich zeigt aber, dass die Konkurrenz hier auf Abstand ist.

Zum anderen gehört „VARTA Autobatterien“ (das betrifft die klassischen Autobatterien für Verbrenner, nicht die modernen Li-Ionen-Akkus für die E-Mobilität) inzwischen zu Johnson Controls, die wie VARTA auch stationäre Energiespeicher herstellen. Treffer Nr. 2. In diesem Trend-Bereich wird es sicherlich eine Fülle weiterer Wettbewerber geben, zumindest aus Japan, Korea und China.

Im zukünftigen Geschäftsfeld der Li-Ionen-Akkus für die E-Mobilität sind natürlich die „Big 4“ aktuell die Platzhirsche: Samsung SDI und LG Chem (beide Korea), Panasonic (Japan, Partner von Tesla) und CATL (China). Diese stellen sowohl die Batterie-Zellen als auch die daraus zusammengebauten Batterie-Packs her. VARTA wird diese Unternehmen in den nächsten Jahren als 5. Anbieter herausfordern. Es wird spannend sein zu sehen, ob VARTA die Marktführerschaft bei den Li-Ionen-Microbatterien auch in die großformatigen Li-Ionen-Akkus für die E-Mobilität übertragen kann.

Darüber hinaus kann man davon ausgehen, dass sich in den nächsten Jahren eine unübersichtliche Menge von Anbietern tummeln wird, die selbst keine Batteriezellen herstellen, sondern lediglich eingekaufte Zellen zu Batterie-Packs zusammenschalten. Das trifft aktuell z.B. auf die deutschen Anbieter Voltabox und Akasol sowie die Schweizer Lion-E-Mobility zu. Solche Anbieter sehe ich jedoch als eher ungefährlich für VARTA, da sie ausschließlich in diesem wettbewerbsintensiven Bereich tätig sind, in dem es keinen Burggraben gibt. Entscheidend ist die Zellfertigung, und da spielt VARTA im Gegensatz zu den genannten Wettbewerbern ganz vorne mit.

Das Geschäftsmodell

VARTA’s Geschäftsmodell muss man als zyklisch ansehen. Mit Apple und Samsung hat man für große Mengen Lieferverträge, die jedoch geändert und gekündigt werden können. Insbesondere gibt es keine Garantie, dass VARTA für diese Kunden beliebig lang einziger Batteriezulieferer bleibt. Wie schnell das gehen kann, konnte man Anfang des Jahres beobachten, als sich herausstellte, dass Samsung – angeblich aus Sorge über mögliche Lieferengpässe bei VARTA – sich nach Alternativen umgeschaut und bei 2 chinesischen Anbietern fündig geworden sind. Diese stellten sich jedoch als Plagiate heraus, so dass VARTA erfolgreich gegen diese Patentverletzungen vorgehen konnte.

In jedem Fall muss man davon ausgehen, dass die Umsätze von VARTA sich sprunghaft entwickeln können, wenn große Kunden ihre Bestellungen ändern (in beide Richtungen). Entsprechend volatil erwarte ich die Aktienkursentwicklung…

Die Zahlen

EV / Sales 12M: 3,4 Jahre
Erwartetes Umsatzwachstum: 33%
Bruttomarge: 67%
Quasi-KGV: 10,5 Jahre
Quasi-PEG: 0,3
Free Cash Flow Marge 2019: 1%
Efficiency Score 2020: 34%
Current Assets / Current Liabs: 1,25
Eigenkapitalquote: 44%

Die Bewertung

Obwohl VARTA 2019 trotz der hohen Wachstumsinvestitionen bereits eine beeindruckende operative Marge von 21% erwirtschaftet hat, würde ich das Unternehmen als Startup (nicht profitables Wachstumsunternehmen) bewerten, da das Umsatzwachstum zur Zeit im Vordergrund steht.

Unter Berücksichtigung aller Bewertungskriterien liegt Varta’s Lion Folio Enterprise Score bei 3,9 von 5 Sternen.

Mein Fazit

Ich habe lange nach einem Unternehmen gesucht, das einerseits von der steigenden E-Mobilität profitiert, sich andererseits aber auch von den Konkurrenten abhebt und zumindest einen schmalen Burggraben besitzt. Mit VARTA glaube ich, dieses Unternehmen gefunden zu haben. Der Burggraben bezieht sich aktuell zwar auf die Microbatterien, aber das macht es ja nicht schlechter. Die wettbewerbsintensive E-Mobilität ist hier lediglich eine begründete Zukunftsperspektive, aber wahrscheinlich ist es gerade richtig, dieser Modebranche zum aktuellen Zeitpunkt keine größere Bedeutung beizumessen. Zu schnell ist aktuell die Entwicklung und zu groß die Konkurrenzsituation.

VARTA erwirtschaftet hohe Gewinnmargen gepaart mit einem aktuell atemberaubenden Wachstum. Dazu kommt die beeindruckende Weltmarktführerschaft im größten Bereich Microbatterien. Allein diese Kombination ist schon einzigartig. Erstaunlicherweise gibt es dieses Ausnahmeunternehmen aktuell zu einem immer noch fairen Preis (trotz der bereits erfolgten Vervierfachung in den letzten 2 Jahren).
Größtes Risiko ist die große Abhängigkeit von Apple und Samsung, das sollte man auf jeden Fall im Blick haben.

VARTA habe ich daher neu ins wikifolio Wachstumsstarke Disruptoren aufgenommen.

Profiteure der E-Mobilität

Die Frage, wer die Profiteure der E-Mobilität sind, ist gar nicht so leicht zu beantworten, denn unter dem Strich kann nur jemand von einem Megatrend profitieren, dessen Umsätze positiv von diesem Trend abhängen. Das trifft auf die alteingesessenen Hersteller und Zulieferer schon mal nicht zu, auch wenn sie bald mehr E-Autos verkaufen werden als die neuen, reinen E-Auto-Anbieter. Denn jedes verkaufte E-Auto mehr bedeutet einen Verbrenner weniger. Das ist also bestenfalls ein Nullsummenspiel. Falls die Gewinnmargen bei den E-Autos aufgrund der stärkeren Konkurrenz dann zusätzlich geringer sein sollten als bei Verbrennern, bedeutet ein wachsender Anteil an E-Autos nichts Gutes für diese Hersteller.
Das gilt auch für die etablierten Zulieferer. Infrage kämen nur solche mit einem möglichst hohen Umsatzanteil in der E-Mobilität. Von den 5 weltgrößten Zulieferern scheiden Bosch und ZF von vornherein aus, da sie nicht börsennotiert sind. Continental hat mit den Reifen und Fahrassistenzsystemen Bereiche, die unabhängig von der Antriebstechnologie sind. Darüber hinaus aber auch einen signifikanten Umsatzanteil mit Verbrennern, so dass man Continental in Summe nicht zu den Profiteuren der E-Mobilität zählen kann.

Komponenten der E-Mobilität

Schauen wir uns daher zunächst einmal an, was wir unter E-Mobilität verstehen wollen und welche Komponenten dazu gehören. Im zweiten Schritt können wir dann prüfen, welche Unternehmen maßgeblich von diesen Komponenten profitieren.

Komponenten der E-Mobilität
  1. Beginnen wir als Kernstück mit dem E-Motor. Das Prinzip, mit elektrischem Strom einen Motor anzutreiben, gibt es schon seit spätestens 1834, als Hermann Jacobi den ersten praxistauglichen E-Motor entwickelte. Und was manchen überraschen wird: Der E-Motor war auch der erste Fahrzeugantrieb (Anderson 1839). Der Verbrenner wurde erst später entwickelt (Otto 1860, Diesel 1893) und war dem E-Motor mangels leistungsstarker Batterien dann lange Zeit überlegen.
  2. Ebenfalls als gesetzt kann man die Batterie ansehen, denn jeder E-Motor benötigt eine kurzfristig verfügbare Stromquelle. Auch mit Brennstoffzellen ausgestattete Fahrzeuge benötigen eine (kleine) Batterie.
  3. Der Strom kann nun auf 2 Wegen in die Batterie kommen: Entweder die Batterie wird an einer Ladesäule geladen, oder eine Brennstoffzelle versorgt die Batterie kontinuierlich mit Ladestrom. Aufgrund der hohen Energieverluste sowohl bei der Herstellung von Wasserstoff (Elektrolyse) als auch bei der Rückwandlung in der Brennstoffzelle kann ich mir schwer vorstellen, dass dieser aufwändige und energievergeudende Weg eine nennenswerte Rolle in der E-Mobilität spielen wird. Daher wird die Variante über die Brennstoffzelle im Folgenen hier nicht weiter dargestellt.
  4. Um die angestrebte CO2-neutrale E-Mobilität zu erreichen, muss der dazu verwendete Strom in jedem Fall aus Erneuerbaren Energien gewonnen werden.

Wer profitiert nun?

  1. Am offensichtlichsten sind die reinen E-Auto-Hersteller Profiteure der E-Mobilität, denn diese haben keine Verbrenner-Umsätze zu verlieren, sondern nur E-Auto-Umsätze zu gewinnen. Das sind klassische Wachstumsunternehmen. Leider ist Tesla als einziger westlicher, reiner E-Auto-Hersteller inzwischen derart überteuert, dass sich ein Investment aus meiner Sicht aktuell leider nicht aufdrängt. Wer stattdessen in chinesische Startups wie NIO oder BYD investieren möchte, kann das theoretisch tun. Für mich scheiden Unternehmen aus nicht-demokratischen Ländern jedoch schon aus diesem Grund aus.
    Infrage kommt aber der Maschinen- und Fertigungslinien-Hersteller Aumann, der schwerpunktmäßig Maschinen zur Herstellung von E-Motoren entwickelt.
  2. Bei den Batterien drängen sich als Profiteure der E-Mobilität die Hersteller von Batteriezellen auf. Hierzu zählen die 4 Platzhirsche Samsung SDI und LG Chem (beide Korea), Panasonic (Japan, Partner von Tesla) und CATL (China). Bei diesen muss man jedoch bedenken, dass sie als große Chemie-Konzerne auch andere Geschäftsbereiche haben, die möglicherweise nicht alle von der E-Mobilität profitieren oder sogar darunter leiden. Dies müsste man im Einzelfall genauer prüfen, denn investieren kann man natürlich nur in den Gesamtkonzern.
    Reiner Hersteller von Batteriezellen ist der deutsche Anbieter Varta. Varta produziert bisher zwar noch keine Batterien für die E-Mobilität, möchte sich aber in diesen Bereich hineinentwickeln. Als Weltmarktführer bei Li-Ionen-Microbatterien für kabellose Kopfhörer und Hörgeräte besitzt Varta dafür die besten Voraussetzungen.
    Anbieter von Batterie-Packs sind z.B. Akasol und Voltabox (beide Schwerpunkt Nutzfahrzeuge), BMZ und die LION E-Mobility AG. Diese kaufen Batteriezellen ein und schalten sie zu größeren Einheiten zusammen, wie sie für die E-Mobilität benötigt werden. Damit sind sie zweifelsohne Profiteure der E-Mobilität. Ich halte jedoch von Investments in solche Anbieter aktuell nicht viel, weil sie m.E. keinen Burggraben besitzen und zudem oft sehr teuer sind.
  3. In Sachen Ladesäulen ist neben Tesla auch E.ON aktiv. Diese sind zudem einer der größten Stromnetzbetreiber Europas und dürften daher ebenfalls von der verstärkten Nutzung des Stromnetzes durch die E-Autos profitieren.
  4. Anbieter von Erneuerbaren Energien gibt es inzwischen wie Sand am Meer. Neben den etablierten Strom-Produzenten wie RWE drängen inzwischen sogar Öl-Konzerne wie Shell in diesen Markt. Diese haben aber das gleiche Problem wie die etablierten Autohersteller: Was sie mehr an Erneuerbarer Energie verkaufen, verkaufen sie weniger an Fossiler Energie. Und auch hier ist davon auszugehen, dass die Margen aufgrund der höheren Konkurrenz im Bereich Erneuerbarer Energie in Zukunft eher zurückgehen werden.
    Darüber hinaus gibt es inzwischen eine Vielzahl von reinen Stromproduzenten aus Erneuerbaren Energien: Brookfield Renewable Partners, Nextera Energy, PNE, Energiekontor, um nur einige zu nennen. Allen ist m.E. aber gemeinsam, dass sie das exakt gleiche Produkt produzieren, nämlich Strom aus Erneuerbarer Energie, und das mit den gleichen Windrädern und Solarpanels. Daher sehe ich hier keinerlei Burggraben, so dass ich von Investments in diese Anbieter nicht viel halte. Ich sehe nicht einmal einen Kostenvorteil von einem Großanbieter im Vergleich zu einem Hauseigentümer mit Solardach, da alle mit den gleichen Komponenten arbeiten und damit den gleichen Wirkungsgrad erzielen.

Fazit

Die von mir bevorzugten Profiteure der E-Mobilität lauten Aumann, Varta und E.ON. Diese sind auch in unseren wikifolios enthalten.