Zoom Video Communications

Die Corona-Krise hat viele Schwierigkeiten und Belastungen für praktisch jeden Menschen auf der Welt verursacht. Trotz aller Probleme gab es aber auch Lösungen, die geradezu lebensrettend waren, allen voran die Beatmungsgeräte von Drägerwerk für die Intensivstationen. Für eine Pandemie, in der die Reduzierung von physischen Kontakten das zentrale Mittel zur Bekämpfung war, zählten darüber hinaus die Möglichkeiten der digitalen Kommunikation zu den privaten und wirtschaftlichen Lebensrettern. Denn ohne diese Helferlein wäre die soziale Isolation und der wirtschaftliche Einbruch noch viel heftiger ausgefallen. Ganze Berufsgruppen haben plötzlich erkannt, dass der von ihnen geschaffene wirtschaftliche Mehrwert vollständig auf Daten und deren Bewegungen (Informationen) beruht und daher komplett digital erbracht und kommuniziert werden kann.

Was macht Zoom Video Communications?

Zoom bietet ein Video-Conferencing-Tool an, mit dem man auch in großen Gruppen bis zu 1000 Teilnehmern kommunizieren kann. Darüber hinaus gibt es die Möglichkeit, sich innerhalb der Gesamtgruppe in sogenannten „Breakout Rooms“ in kleinere Gruppen zu separieren. Neben der Video-Kommunikation ist u.a. auch ein Chat und ein Dateien-Austausch integriert.

Den anfallenden Datenverkehr wickelt Zoom über den führenden Infrastruktur-Provider Twilio ab.

Das Management

Gründer und CEO (diese Kombination ist Musik in Investoren-Ohren) ist seit der Gründung im Jahr 2011 Eric Yuan, der auf Glassdoor ausgezeichnete 97% Zustimmung bei seinen Mitarbeitern genießt.

Die Kunden

Die Kundenstruktur ist bei Zoom Video Communications sehr breit gestreut und reicht von Einzelnutzern über Vereine, Organisationen und Universitäten bis hin zu neu gewonnenen Großkunden wie Zalando und Peloton. Ende Q3 2020 hatte Zoom 433.700 Kunden mit mehr als 10 Mitarbeitern.

Die Konkurrenz

Zoom’s Konkurrenz schläft nicht, auch schon vor Corona nicht. Mit Cisco (Webex), Facebook (Messenger & Whatsapp), LogMeIn (GoToMeeting), Microsoft (Teams & Skype) und Slack standen bereits seit vielen Jahren ausgereifte Produkte von scheinbar übermächtigen Konkurrenten auf dem Markt. Keines davon hat es jedoch so wie Zoom geschafft, in der Corona-Krise zum Quasi-Standard der Video-Kommunikation zu avancieren.

Das Geschäftsmodell

Zoom Video Communications bietet seine Software zur begrenzten Nutzung kostenlos an. Ab bestimmten Nutzerzahlen und Nutzungszeiten ist ein kostenpflichtiges Abo nötig. Ich halte dies für eine geschickte Kombination: durch die kostenlose Variante besteht praktisch für niemanden eine Einstiegshürde, und die Poweruser (Unternehmen) finanzieren das ganze. Aufgrund des Abo-Modells gibt es gut vorhersehbare Umsätze.

Man muss sich allerdings bewusst sein, dass sich allein durch das Abo-Modell (SaaS) noch kein Burggraben ergibt. Denn sollte sich ein Unternehmen entscheiden, das Abo zu kündigen – z.B. aufgrund eines nachlassenden Home-Office-Bedarfs oder der Entscheidung für ein Konkurrenz-Produkt – ist dies jederzeit fast ohne Wechselkosten möglich.

Kommunikation ist davon abgesehen jedoch jederzeit erforderlich und unterliegt kaum konjunkturellen Schwankungen. Das Geschäftsmodell ist daher nicht zyklisch.

Die Zahlen

EV / Sales 12M: 29 Jahre
Erwartetes Umsatzwachstum 2021: 55%
Bruttomarge: 68%
Quasi-KGV: 61 Jahre
Quasi-PEG: 1,1
Free Cash Flow Marge 2020: 53%
Efficiency Score 2021: 108%
Current Assets / Current Liabs: 1,7
Eigenkapitalquote: 46%

Zoom Video hat gestern wieder einmal beeindruckende Q3-Zahlen geliefert: wie mittlerweile fast schon zur Gewohnheit geworden, hat sich der Umsatz im Jahresvergleich mehr als vervierfacht (+367%). Noch beeindruckender finde ich, dass aus den 777 Mio $ Umsatz sage und schreibe 388 Mio $ Free Cash Flow resultierten, was einer Marge von ziemlich genau 50% entspricht. Das ist exorbitant! Meines Wissens gibt es mit Visa aktuell nur 1 weiteres Unternehmen weltweit, dass eine solche FCF-Marge aufweist. 

Gleichzeitig ist zu erwarten, dass das Wachstum von Zoom im kommenden Jahr stark nachlassen wird. QoQ ist Zoom „nur noch“ um 17% gewachsen, die (wie immer sehr konservative) guidance für das Q4 liegt bei 4% QoQ. D.h. Zoom wird sich nach dem stürmischen Wachstum im kommenden Jahr wohl einem Plateau annähern. YoY erwarte ich aufgrund des vergleichsweise schwachen Q1 2020 aber nochmal etwa 55% Wachstum.

Sehr positiv sehe ich, dass es Zoom gelungen ist, das extreme Wachstum in 2020 von der Performance her auch zu stemmen. Das bedeutet eine äußerst gute Skalierbarkeit der Lösung, die in der Folge zu der extrem starken FCF-Marge geführt hat. Denn während die Umsätze 2020 explodiert sind, sind die Kosten für Forschung & Entwicklung (3% des Umsatzes), Sales & Marketing (18%) und General & Adminstration (9%) nur unterproportional gestiegen, und damit prozentual gesunken. Das ist genau der Stoff, aus dem die starken Gewinn- und Cash Flow-Steigerungen gemacht sind. 

Der Burggraben

Für das kommende Jahr wird die Hauptaufgabe von Zoom sein, nicht zu sparen, sondern das viele Geld sinnvoll einzusetzen, um die Lösung weiter zu verbessern und sich insbesondere gegenüber der Konkurrenz zu behaupten. Denn die hohe Gewinnmarge lockt die Konkurrenten natürlich an wie das Licht die Motten. Ich denke funktional hat Zoom keinen nennenswerten Burggraben, so dass große Wettbewerber kein Problem damit haben, eine funktional ebenbürtige Lösung anzubieten. Die o.g. Konkurrenten haben ja bereits entsprechende Angebote. Wechselkosten gibt es für die Kunden praktisch auch nicht, da keine komplexe Konfiguration nötig ist und keine Daten gespeichert werden müssen. Entscheidend für Zoom wird daher sein, den Netzwerk-Effekt als einzigen möglichen Burggraben weiter auszubauen. Dabei spielt es Zoom in die Hände, dass man als unabhängiger Anbieter System-übergreifend agieren kann, der Kunde also nicht in einem Microsoft-, Apple- oder Facebook-Ökosystem gefangen ist. 

Aktuell würde ich Zoom insgesamt einen schmalen Burggraben (3 von 5 Sternen) zugestehen.

Die Bewertung

Zoom Video Communications ist angesichts der obigen Bewertungskennzahlen sicherlich teuer, denn in das hohe EV / Sales von 29 Jahren sind die 55% erwartetes Umsatzwachstum schon eingerechnet. Dieses täuscht darüber hinweg, dass das Wachstum eigentlich schon stärker nachgelassen hat. Ich gehe daher davon aus, dass das Wachstum 2021 im Vergleich zum gerade abgelaufenen Q3 2020 bestenfalls im geringen zweistelligen Bereich liegen wird. Es könnte theoretisch auch passieren, dass die Umsätze aufgrund des zurückgehenden Home-Offices und evtl. steigender Konkurrenz ab Q2 2021 sogar rückläufig sein werden. Das kann im Moment niemand zuverlässig prognostizieren.

Was ein Investment aktuell eher rechtfertigt, ist die inzwischen sehr stattliche Free Cash Flow Marge. Darüber hinaus hat die Corona-Phase die Frage beantwortet, wer in Zukunft die Video-Kommunikation dominieren wird, nämlich Zoom. Zoom ist damit praktisch über Nacht (d.h. über Corona) die Metamorphose von einem Wachstumsstarken Disruptor ohne Burggraben in einen Margenstarken Platzhirschen in spe gelungen.

Unter der Annahme eines zukünftig geringen 2-stelligen Umsatzwachstums und der Verteidigung der hohen FCF-Marge erreicht Zoom einen mittelprächtigen LionFolio Enterprise Score von 3,4 / 5 Sternen. Abzüge gibt es hauptsächlich aufgrund des noch schmalen Burggrabens und des hohen Preises.

Die Zukunft

Wenn man die Gegenwart betrachtet, sieht man ein nach wie vor sehr teures Unternehmen, das Marktführer in seiner Branche ist und jährlich ca. 2 Mrd $ Free Cash Flow einnimmt. Das klingt solide, aber eher langweilig. Für die Zukunft ist die spannende Frage, was CEO Eric Yuan mit diesem Geld anstellen wird. Denkbar sind grundsätzlich 2 Möglichkeiten:

  1. Organisch wachsen. Denn die Entwickler werden in Zukunft nicht Däumchen drehen, sondern die Software weiterentwickeln. Und dass sie das auf Weltklasse-Niveau tun, haben sie schon bewiesen. Denkbar wäre z.B., neben der graduellen Verbesserung der Video-Software auch ganz neue Funktionen anzubieten, wie z.B. Business-Software für umfassende Büro-Kommunikation. Damit würde die Konkurrenz zu Slack/Salesforce und Microsoft verstärkt. Vor allem aber ließe sich durch Software, die wertvolle strukturierte Daten generiert, der Burggraben erweitern, da den Kunden hierdurch bei einem Anbieterwechsel ggf. Migrationskosten entstünden.
    Darüber hinaus besteht die Möglichkeit, die Software auf bestimmte Branchen zu spezialisieren, wie z.B. Gesundheitsdienstleistungen und damit in Konkurrenz zu Unternehmen wie Teladoc zu treten. Der Fantasie sind hier wenig Grenzen gesetzt.
  2. Anorganisch wachsen. Natürlich kann man auch gleich ganze Unternehmen zukaufen. Obwohl dies die schnellste Möglichkeit ist, mehr Umsatz und Gewinne zu generieren, halte ich diese Variante zum aktuellen Zeitpunkt für recht unwahrscheinlich. Denn das würde eine aufwändige Integration verschiedener Software-Architekturen bedeuten. Ich kann mir schwer vorstellen, dass Zoom diesen Weg zu einem so frühen Zeitpunkt gehen wird. Die Weiterentwicklung bzw. Erweiterung der jetzigen State-of-the-art Software mit dem aktuellen Entwickungsteam halte ich für wesentlich sinnvoller.

Mein Fazit

Angesichts des noch eher schmalen Burggrabens, des hohen Preises und der hohen Unsicherheit über das weitere Wachstum hat die Aktie für mich – trotz der beeindruckenden Geschäftsentwicklung in den letzten 6 Monaten – weiterhin eher spekulativen Charakter. Denn der aktuelle Erfolg ist bereits üppig im Kurs eingepreist, und die Zukunftsperspektiven sind bisher nicht mehr als vage Visionen. Daher bin ich bisher nur mit einer kleinen Position eingestiegen. Ich möchte aber unbedingt bei der weiteren Entwicklung von Zoom durch CEO Eric Yuan und sein erstklassiges Team dabei sein.

Zoom Video Communications ist im wikifolio Wachstumsstarke Disruptoren enthalten.

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