Aumann

Aumann hat bereits eine äußerst wechselhafte Börsengeschichte hinter sich, obwohl sie erst recht kurz ist. Nach einem fulminanten IPO im März 2017 zu 42€ / Aktie ging es bis Oktober ebenso fulminant bis auf 93€ weiter. An diesem Höhepunkt begann dann jedoch eine lange Talfahrt (mit zwischenzeitlichen Gegenanstiegen von bis zu 30%), die – abgesehen vom Corona-Tief – Stand heute seinen vorläufigen Tiefpunkt bei 10€ erreicht hat. Wie konnte es dazu kommen? Und noch wichtiger: Wird es so weitergehen?

Im Nachhinein ist man immer schlauer, und so kann man festhalten: Die Preise im Jahr 2017 haben grandiose Wachstumsaussichten für die E-Mobilität angenommen, und das war noch nicht einmal ganz falsch. Was aber scheinbar nicht bedacht wurde, war der Umsatzmix, den Aumann zu dem Zeitpunkt hatte: 72% Classic, 28% E-Mobilität. Somit hätte man ahnen können, dass der Schwenk zur E-Mobilität Aumann mehr schaden als nutzen würde. Im Rausch der Zukunftsvisionen wurde dieser Umstand aber offenbar ignoriert.

Inzwischen ist, 3 Jahre später, das genaue Gegenteil eingetreten: der Umsatzanteil des E-Segments lag im 1. Halbjahr 2020 bei 65%. D.h. ab jetzt profitiert Aumann tatsächlich. Gleichzeitig bekommt man das Unternehmen buchstäblich geschenkt: die 150 Mio € Börsenwert entsprechend gerade einmal dem Netto-Umlaufvermögen. Von zukünftigen Gewinnen geht der Markt also nicht aus. Inwieweit diese Annahme gerechtfertigt ist, soll in diesem Artikel geklärt werden.

Was macht Aumann?

Zunächst zu den Hausaufgaben: Aumann stellt gemäß Website „Spezialmaschinen und Fertigungslinien für Komponenten von elektrifizierten Antriebssträngen“ her und ist darüber hinaus „internationaler Ausrüster für Anlagen in den Bereichen Automotive, Luft- und Raumfahrt und Verbraucherelektrik„. Im Klartext: Im E-Bereich produziert Aumann Maschinen zur Herstellung von Magnetspulen, dem Herzstück von E-Motoren.

Die klassichen Automobil-Antriebsstränge sind auch verbal in den Hintergrund getreten und nun bei den Anlagen für andere Branchen einsortiert. Man sieht, dass Aumann hier keine große Zukunft mehr sieht und vor allem als Anbieter für die E-Mobilität wahrgenommen werden möchte. Diese Ausrichtung hat ja bereits spätestens 2017 begonnen und erweist sich nun als Lebensretter. Denn im 1. HJ 2020 sind die Classic-Umsätze im Vergleich zum Vorjahr um 61% (!) eingebrochen, E-Mobilität trotz Corona nur um 3%. Und als ob es noch eines weiteren Signals bedurft hätte, wurde im Juni diesen Jahres die Schließung des (kleinen) Standorts Berlin bekanntgegeben.

Das Management

Der Vorstand besteht mit Rolf Beckhoff (CEO) und Sebastian Roll (CFO) aus nur 2 Mitgliedern, die jeweils eine Fülle an Bereichen verantworten. Beckhoff ist seit 2015 in dieser Position, seit 2003 faktisch bei Aumann (d.h. in der Claas Fertigungstechnik, die 2012 von MBB übernommen und 2016 mit Aumann verschmolzen wurde).

Im Aufsichtsrat findet sich neben den MBB-Gründern Freimuth und Dr. Nesemeier noch der Automobilexperte Christoph Weigler, General Manager von UBER Deutschland. Ich finde es sehr positiv, dass man hier auf einen jungen, echten Branchen-Experten zurückgreift, anstatt irgendwelchen altgedienten Berufs-Aufsichtsräten, die von Branche zu Branche springen, einen weiteren Ruhesitz zu verschaffen.

Die Kunden

Die Kunden bestehen aus dem Who-is-who der deutschen Automobil- und Zulieferindustrie: VW inkl. Audi & Porsche, BMW, Daimler, Bosch, Continental, ZF. Dazu kommt mit Nidec auch der führende japanische E-Motoren-Hersteller. Das ist einerseits positiv, denn Aumann spielt damit in der 1. Liga der Autoidustrie.

Gleichzeitig besitzen diese mächtigen Großkonzerne eine dementsprechend starke Preissetzungsmacht, was – wie bei allen Autozulieferern – zu relativ geringen Gewinnmargen bei Aumann führt. Dazu kommt, dass es sich insgesamt um sehr wenige Kunden handelt, so dass der Ausfall eines einzigen Kunden zu einem großen und unerwarteten Umsatzrückgang führen kann. Das ist bei einem Investment unbedingt zu berücksichtigen.

Natürlich kann der Effekt auch in die positive Richtung gehen. Insbesondere mit der Ansiedlung von Tesla in Brandenburg winkt ein neuer Großkunde direkt vor der Haustür, für den Aumann wie gemacht zu sein scheint.

Die Konkurrenz

Die Konkurrenz scheint im Vergleich zur übermächtigen Kundschaft das kleinere Problem. Man muss diese schon aktiv suchen. Von Aumann wurden mir im Bereich modulare Wickelprozesse (also dem Kernstück des E-Segments) die italienischen Hersteller ATOP und Marsilli genannt. In Bereich Automatisierung die deutschen Hersteller Manz und Grob.
Man muss aber natürlich davon ausgehen, dass angesichts des Megatrends E-Mobilität die weltweite Konkurrenz in jedem Fall zunehmen wird.

Das Geschäftsmodell

Als Hersteller von Investitionsgütern ist Aumann starken zyklischen Schwankungen unterworfen. Man profitiert von den Investitionen der E-Auto-Hersteller in ihre Produktionskapazitäten, nicht von jedem einzelnen produzierten E-Motor. Man sollte also nicht den Fehler machen, (erst dann) in Aumann zu investieren, wenn die Autohersteller viele E-Autos bauen. Denn zu diesem Zeitpunkt sind die Investitionen längst getätigt und die größten Umsätze liegen bereits in der Vergangenheit.

Die Zahlen

EV / Sales 12M: 0,1 Jahre
Erwartetes Umsatzwachstum: 9%
Gewinnwachstum: 9% (Durchschnitt 2015 – 2019)
operative Marge 2019: 6%
EV / Gewinn: 1,2 Jahre
PEG: 0,01
Free Cash Flow Marge: -4%
Efficiency Score 2020: 5%
Current Assets / Current Liabs: 3,6
Eigenkapitalquote: 68%

Die Bewertung

Die obigen, fast unwirklichen Zahlen spiegeln die Aussage wider, dass man Aumann zur Zeit praktisch geschenkt bekommt. Bei einem EV/Sales von 0,1 Jahren und einem PEG von 0,01 kann man sich schon mal die Augen reiben. In so einer Situation sollte man sich zunächst die alte Weisheit bewusst machen: „Wenn etwas zu schön aussieht, um wahr zu sein, dann ist es meistens auch nicht wahr.“ Allerdings komme ich selbst dann zu dem Schluss, dass es in diesem Falle doch wahr ist. Denn Aumann verfügt über eine bärenstarke Bilanz und ist daher auch durch den Strukturwandel in der Autoindustrie nicht klein zu kriegen. Darüber hinaus ist das inzwischen größte Segment E-Mobilität ebenso konkurrenz- wie zukunftsfähig. Hier also von ausbleibenden Gewinnen auszugehen, wäre m.E. vollkommen unrealistisch. Realistisch wäre vielmehr, dass Aumann mit der E-Mobilität mindestens an die erfolgreichen Zeiten bis 2018 anknüpfen kann.

Um einen fairen Preis zu bestimmen, kann man Aumann daher mit einem gut laufenden Autozulieferer wie Hella vergleichen. Als Spezialist für Lichtsysteme ist Hella vom Strukturwandel der Autoindustrie kaum betroffen. Bis 2018 waren die Gewinnmargen vergleichbar. Hella hat in den letzten Jahren ein KGV von durchschnittlich 14 aufgewiesen. Geht man davon aus, dass Aumann in Zukunft wieder Gewinne iHv 1€ / Aktie erwirtschaften kann, würden diese also 14€ / Aktie rechtfertigen. Zusammen mit dem Netto-Umlaufvermögen von 10€ / Aktie komme ich daher auf einen fairen Wert von 24€ / Aktie.

Unter Berücksichtigung aller Bewertungskriterien liegt Aumann’s Lion Folio Enterprise Score bei 3,4 von 5 Sternen.
Abzüge gibt es hauptsächlich aufgrund der chronisch schwierigen Marktposition als Zulieferer weniger Großkonzerne. Der Burggraben ist dabei ebenfalls als unterdurchschnittlich eingeflossen, hier sehe ich lediglich einen Technologievorsprung zur Konkurrenz. Einen Größenvorteil, Netzwerk-Effekt, Wechselkosten oder eine starke Marke kann ich nicht feststellen. Diese Einschätzung wird durch die relativ geringe Gewinnmarge bestätigt.

Mein Fazit

Aumann wird zur Zeit bepreist, als ob es der Inbegriff des Niedergangs des klassischen Autoindustrie wäre. Dabei ist den Marktteilnehmern offenbar entgangen, dass das Unternehmen mit der E-Mobilität inzwischen schwerpunktmäßig in einer sehr zukunftsträchtigen Branche tätig ist. Dieses technologisch führende Unternehmen gibt es zur Zeit praktisch geschenkt – ich glaube nicht, dass dieser Zustand noch lange anhalten wird.

Daher habe ich Aumann neu ins wikifolio Wachstumsstarke Disruptoren aufgenommen.

E-Mobilität

Einer der großen Entwicklungen, die aktuell zu beobachten sind, ist der Megatrend E-Mobilität. Der Hauptgrund dafür ist meines Erachtens, dass sie aktuell die einzige Möglichkeit darstellt, die CO2-Emissionen im Verkehrssektor spürbar zu senken. Und dieses Ziel wird inzwischen nicht mehr nur von Umweltschützern und Idealisten verfolgt, sondern von allen Ebenen der Politik über (fast) alle Parteien hinweg. Dabei handelt es sich auch längst nicht mehr um bloße Absichtserklärungen oder Wunschvorstellungen, sondern die E-Mobilität wird in vielerlei Hinsicht massiv finanziell gefördert. Sei es durch Kaufprämien für E-Autos, durch die Subventionierung von Ladestationen oder durch die Bevorzugung von E-Autos im Straßenverkehr (z.B. eigens reservierte Parkplätze).

Aber dabei wird es wahrscheinlich nicht bleiben. Es liegt sehr nahe, dass die bereits existierenden Umweltzonen in den Innenstädten immer höhere Anforderungen an die Emissionen der Autos stellen werden. Aktuell wird darüber lediglich das Thema Feinstaub gesteuert, um so die dreckigsten Diesel aus den Innenstädten herauszuhalten. Was läge näher, als die Grenzwerte in Zukunft immer weiter zu senken, so dass am Ende nur noch emissionsfreie Fahrzeuge, also E-Autos, in diese Zonen hineindürfen? Dies vielleicht auf einen Zeitraum von 20 Jahren, aber den Trend sehe ich ganz klar. Denn es gibt ja keinen Grund, sich die gesundheitsschädlichen Abgase in die Städte zu holen, wenn es auch anders geht.

Vorteile der E-Mobilität

  1. Außer dem Reifenabrieb (Feinstaub) verursachen E-Autos keine Abgase und deutlich weniger Lärm. Man stelle sich Städte vor, in denen nur noch E-Autos sauber und (fast) lautlos unterwegs sind! Ein Traum, der in Erfüllung gehen kann. Und er wird bald genauso selbstverständlich sein, wie die Klärung von Abwässern, bevor sie in die Flüsse geleitet werden. Wieso sollten wir unsere Atemluft verpesten, wenn es auch anders geht? In 10 Jahren wird kein Politiker mehr für CO2-, Stickoxid- und Feinstaub-erzeugende Fahrzeuge argumentieren, genauso wie heute keiner mehr für ungeklärte Abwässer, Schwefeldioxid oder FCKW argumentiert. Das ist alles vermeidbarer Mist, den keiner mehr duldet, sobald es bessere Alternativen gibt.
  2. E-Autos, auch sehr kleine, gehen ab wie ’ne Rakete. Man muss nicht mehr viel Geld ausgeben, um eine starke Beschleunigung zu haben. Hast Du E, hast Du Beschleunigung. Das wird für die meisten Menschen eine ganz neue Erfahrung sein, und ich glaube, dass es die Nachfrage nach E-Autos massiv befeuern wird. Denn bisher waren die Kunden bereit, viel Geld für starke Motoren auszugeben. D.h. nicht für Reichweite, nicht für Höchstgeschwindigkeit, sondern für Beschleunigung. Und das wird nun schon in Kleinstwagen verfügbar sein! Die Leute werden sich darum reißen. Und wer sparen muss, verzichtet eben auf Reichweite. Denn laden lässt sich ja ohnehin überall, das ist nicht das Problem. Es bleibt zu hoffen, dass die Autohersteller auch Modelle mit geringer Reichweite und entsprechend geringen Kosten anbieten, um ein Angebot für den „kleinen Mann“ bereitzuhalten.
  3. Hast Du Haus, hast Du Strom. Und zwar vom Solardach. Schon heute produziert ein Solardach genug Strom, um das ganze Haus + E-Auto mit genügend Energie zu versorgen. Das bedeutet, dass jeder Hauseigentümer, aber durchaus auch Mieter in entsprechend ausgestatteten Häusern, ihre Autos selbst mit Strom versorgen können und gar nicht mehr tanken müssen. D.h. hier wird man frei von den „Öligarchen“, die einem aktuell noch die Preise diktieren. Auch hier geht also ein Traum in Erfüllung. Und das Schöne ist, dass in diesem Punkt niemand warten muss, bis die Regierung oder irgendein Konzern irgendwelche Weichen stellt. Wer das nötige Kleingeld hat, kann sofort loslegen und in Zukunft „kostenlos tanken“ (laden). Sehr attraktiv für ländliche Räume, in denen viel Dachfläche pro Auto zur Verfügung steht.
  4. Laden ist viel bequemer als Tanken, denn Laden geht bald an jeder Milchkanne, in jeder Tiefgarage, auf Parkplätzen etc. Die Vorstellung, eine Tankstelle suchen zu müssen, die es nur am Standrand und an Autobahnen nur alle 50km gibt, wird man bald als unglaublich unpraktisch empfinden. Man wird nicht mehr tanken fahren, sondern man wird einfach da laden, wo man ohnehin steht. Und da jedes Auto ohnehin die meiste Zeit steht, ist das Gerede von „da muss ich erstmal wieder 1h Laden“ vollkommen praxisfern. Laden wird im Gegensatz zum Tanken Null Zeit kosten, weil es immer und überall nebenbei passiert, während man andere Dinge tut.
  5. E-Mobilität ist der einfachste und kostengünstigste Weg zu CO2-freiem Individualverkehr. Kein Auto wird je ein Windrad oder fließendes Wasser auf dem Dach haben (vielleicht ein paar Solarzellen). Die CO2-freie Stromerzeugung wird also immer außerhalb des Autos stattfinden. Daher ist das Grundkonzept, das Auto mit fossilen Brennstoffen zu füttern, eine umweltpolitische Sackgasse. Die Politik wird immer mehr die Daumenschrauben anziehen, so dass die Abgasreinigung immer teurer wird. Verbrenner und damit auch Hybride sind daher ein halbgares Hinüberretten ohne Zukunft. Auch Synthetische Kraftstoffe für Verbrennermotoren würde kein Mensch ernsthaft in Betracht ziehen, wenn es aktuell nicht die großen Kraftstoffkonzerne samt Tankstellen-Infrastruktur gäbe. Denn die Herstellung synthetischer Kraftstoffe ist sehr energie-aufwändig und daher ist es ziemlich offensichtlich, dass es hier nur um die Verteidigung des Kraftstoff-Oligopols geht. Kein Vorteil für den Verbraucher und damit ohne Zukunft.
  6. Kosten E-Fahrzeuge: Hier wird immer darauf verwiesen, dass die Batterien so teuer seien. Mag sein. Aber die Auto-Produktion ist viel einfacher und daher, was das Personal angeht, viel kostengünstiger. Der angekündigte Stellenabbau bei vielen alteingesessenen Autoherstellern spricht eine klare Sprache. Mit sinkenden Batteriepreisen, ggf. neuen Batterietechnologien und den sinkenden Personalkosten ist die Frage, ob ein E-Auto in Zukunft überhaupt noch teurer sein wird als ein vergleichbarer Verbrenner. Denn die eigentliche Massenproduktion im Mio-Stückzahl-Bereich hat ja noch gar nicht begonnen. Im Moment werden daher oft Äpfel mit Birnen verglichen: Verbrenner in Massenproduktion mit E-Autos in kleiner Stückzahl.
  7. Zu guter letzt noch die Feststellung, dass es mittelfristig kein Reichweiten-Problem mehr geben wird. Das Gerede ist das gleiche wie vor 10 Jahren, als man das iPhone noch täglich laden musste. Das hat niemanden auch nur im geringsten davon abgehalten, dieses Gerät zu kaufen. Solange die Autos 300km weit kommen, deckt das fast alles ab, was 90% der Bürger täglich brauchen. Abends an die Steckdose und man ist fit für den nächsten Tag. Mein VW Diesel hat bei moderater Fahrweise 1000km Reichweite. Wozu? Das führt nur dazu, dass ich wochenlang nicht tanken muss und 50 Liter Diesel zuviel durch die Gegend kutschiere. Bequem, aber überflüssig. Wird niemand vermissen.

Profiteure der E-Mobilität

Bleibt noch die Frage: Cui bono? Und wo bieten sich gute Investments? Das erfährst Du im nächsten Artikel.

VARTA

Die Frage nach den Batteriezellen für den Wandel zur E-Mobilität ist inzwischen zur politischen Chefsache geworden. Wirtschaftsminister Altmaier ließ es sich am 30.06.2020 nicht nehmen, die bis zu 300 Mio € Fördergelder für die Varta AG zur Entwicklung von „Batteriezellen für automobile und industrielle Anwendungen“ persönlich zu übergeben.

Warum VARTA hier zum Zuge gekommen ist, leuchtet schnell ein: VARTA ist Weltmarktführer bei Li-Ionen-Microbatterien für kabellose Kopfhörer und Hörgeräte mit einem beeindruckenden Marktanteil von über 50%. Dass man Batteriezellen herstellen kann, hat man also bereits bewiesen. Da sollte der Schritt zu größeren Formaten ebenso gelingen. Denn das Schwierigste besteht in der Regel nicht darin, etwas besonders Großes zu bauen, sondern etwas besonders Kleines.

Was macht VARTA?

Stand heute ist das aber noch Zukunftsmusik. Im Augenblick verdient VARTA sein Geld hauptsächlich mit besagten Microbatterien und kundenspezifischen Batterie-Packs. Dieses Firmenkunden-Geschäft macht 62% des Umsatzes aus. Die anderen 38% entfällt auf das Endkundengeschäft mit Haushaltsbatterien, Ladegeräten, Leuchten und Energiespeichern.

Das Management

Geschäftsführer ist seit 2016 das VARTA-Urgestein Herbert Schein, der seit 25 Jahren für VARTA tätig ist. Bereits seit 2008 war er CEO der VARTA Microbattery GmbH, die nun so überaus erfolgreich auf dem Weltmarkt vertreten ist.

Die Kunden

Der große Erfolg auf dem Weltmarkt hat auch seine Schattenseiten. Denn ein Großteil des Umsatzes mit den Microbatterien wird mit nur 2 Kunden erwirtschaftet: Apple und Samsung (bzw. dessen Ur-Enkel, dem Kopfhörer-Hersteller JBL). Bei erfahrenen Investoren gehen nun die Alarmlampen an, denn VARTA ist damit Zulieferer von übermächtigen Großkonzernen. Was das bedeutet, können viele Automobilzulieferer aus leidvoller Erfahrung berichten: Sie sitzen gegenüber den großen Herstellern am kürzeren Hebel und bekommen die Preise diktiert. Geringe Margen sind die Folge, und insbesondere wenn die Geschäfte schlecht laufen, erhöhen diese Großkunden gnadenlos den Preisdruck.

Daher ist VARTA gut beraten, seinen Kundenkreis zu diversifizieren. Und auch wenn mit den Batteriezellen für die E-Mobilität nun ausgerechnet die Autohersteller als Kunden winken, ist die Ausbreitung in eine neue Branche als sehr positiv zu werten, um die Abhängigkeit von einzelnen Großkunden zu reduzieren.

Die Konkurrenz

Die Haupt-Konkurrenten von VARTA sind gar nicht so leicht zu finden. Eine einfache Google-Suche liefert für den Begriff „Microbatteries“ erstmal 2 Seiten lang nur VARTA und einige Forschungseinrichtungen.

Man landet jedoch 2 Treffer, wenn man den Weg der ehemaligen Töchter verfolgt. Zum einen ist „VARTA Standardbatterien“ über Umwege inzwischen bei Energizer gelandet. Da VARTA selbst keine Standardbatterien mehr herstellt, wird Energizer dadurch aber noch nicht zum Konkurrenten. Energizer hat mit Rayovac jedoch eine weitere Tochter, die Hörgerätebatterien herstellt. Treffer Nr. 1. Die haushohe Marktführerschaft von VARTA mit einem Weltmarktanteil von über 50% in diesem Bereich zeigt aber, dass die Konkurrenz hier auf Abstand ist.

Zum anderen gehört „VARTA Autobatterien“ (das betrifft die klassischen Autobatterien für Verbrenner, nicht die modernen Li-Ionen-Akkus für die E-Mobilität) inzwischen zu Johnson Controls, die wie VARTA auch stationäre Energiespeicher herstellen. Treffer Nr. 2. In diesem Trend-Bereich wird es sicherlich eine Fülle weiterer Wettbewerber geben, zumindest aus Japan, Korea und China.

Im zukünftigen Geschäftsfeld der Li-Ionen-Akkus für die E-Mobilität sind natürlich die „Big 4“ aktuell die Platzhirsche: Samsung SDI und LG Chem (beide Korea), Panasonic (Japan, Partner von Tesla) und CATL (China). Diese stellen sowohl die Batterie-Zellen als auch die daraus zusammengebauten Batterie-Packs her. VARTA wird diese Unternehmen in den nächsten Jahren als 5. Anbieter herausfordern. Es wird spannend sein zu sehen, ob VARTA die Marktführerschaft bei den Li-Ionen-Microbatterien auch in die großformatigen Li-Ionen-Akkus für die E-Mobilität übertragen kann.

Darüber hinaus kann man davon ausgehen, dass sich in den nächsten Jahren eine unübersichtliche Menge von Anbietern tummeln wird, die selbst keine Batteriezellen herstellen, sondern lediglich eingekaufte Zellen zu Batterie-Packs zusammenschalten. Das trifft aktuell z.B. auf die deutschen Anbieter Voltabox und Akasol sowie die Schweizer Lion-E-Mobility zu. Solche Anbieter sehe ich jedoch als eher ungefährlich für VARTA, da sie ausschließlich in diesem wettbewerbsintensiven Bereich tätig sind, in dem es keinen Burggraben gibt. Entscheidend ist die Zellfertigung, und da spielt VARTA im Gegensatz zu den genannten Wettbewerbern ganz vorne mit.

Das Geschäftsmodell

VARTA’s Geschäftsmodell muss man als zyklisch ansehen. Mit Apple und Samsung hat man für große Mengen Lieferverträge, die jedoch geändert und gekündigt werden können. Insbesondere gibt es keine Garantie, dass VARTA für diese Kunden beliebig lang einziger Batteriezulieferer bleibt. Wie schnell das gehen kann, konnte man Anfang des Jahres beobachten, als sich herausstellte, dass Samsung – angeblich aus Sorge über mögliche Lieferengpässe bei VARTA – sich nach Alternativen umgeschaut und bei 2 chinesischen Anbietern fündig geworden sind. Diese stellten sich jedoch als Plagiate heraus, so dass VARTA erfolgreich gegen diese Patentverletzungen vorgehen konnte.

In jedem Fall muss man davon ausgehen, dass die Umsätze von VARTA sich sprunghaft entwickeln können, wenn große Kunden ihre Bestellungen ändern (in beide Richtungen). Entsprechend volatil erwarte ich die Aktienkursentwicklung…

Die Zahlen

EV / Sales 12M: 3,4 Jahre
Erwartetes Umsatzwachstum: 33%
Bruttomarge: 67%
Quasi-KGV: 10,5 Jahre
Quasi-PEG: 0,3
Free Cash Flow Marge 2019: 1%
Efficiency Score 2020: 34%
Current Assets / Current Liabs: 1,25
Eigenkapitalquote: 44%

Die Bewertung

Obwohl VARTA 2019 trotz der hohen Wachstumsinvestitionen bereits eine beeindruckende operative Marge von 21% erwirtschaftet hat, würde ich das Unternehmen als Startup (nicht profitables Wachstumsunternehmen) bewerten, da das Umsatzwachstum zur Zeit im Vordergrund steht.

Unter Berücksichtigung aller Bewertungskriterien liegt Varta’s Lion Folio Enterprise Score bei 3,9 von 5 Sternen.

Mein Fazit

Ich habe lange nach einem Unternehmen gesucht, das einerseits von der steigenden E-Mobilität profitiert, sich andererseits aber auch von den Konkurrenten abhebt und zumindest einen schmalen Burggraben besitzt. Mit VARTA glaube ich, dieses Unternehmen gefunden zu haben. Der Burggraben bezieht sich aktuell zwar auf die Microbatterien, aber das macht es ja nicht schlechter. Die wettbewerbsintensive E-Mobilität ist hier lediglich eine begründete Zukunftsperspektive, aber wahrscheinlich ist es gerade richtig, dieser Modebranche zum aktuellen Zeitpunkt keine größere Bedeutung beizumessen. Zu schnell ist aktuell die Entwicklung und zu groß die Konkurrenzsituation.

VARTA erwirtschaftet hohe Gewinnmargen gepaart mit einem aktuell atemberaubenden Wachstum. Dazu kommt die beeindruckende Weltmarktführerschaft im größten Bereich Microbatterien. Allein diese Kombination ist schon einzigartig. Erstaunlicherweise gibt es dieses Ausnahmeunternehmen aktuell zu einem immer noch fairen Preis (trotz der bereits erfolgten Vervierfachung in den letzten 2 Jahren).
Größtes Risiko ist die große Abhängigkeit von Apple und Samsung, das sollte man auf jeden Fall im Blick haben.

VARTA habe ich daher neu ins wikifolio Wachstumsstarke Disruptoren aufgenommen.

E.ON

E.ON zählt als Energieversorger klassischerweise zu den risikoärmsten Unternehmen, da sie kaum von der Konjunktur abhängig sind und gegenüber Konkurrenten ein sicheres Geschäftsmodell bieten. Nun sind gerade die deutschen Energieversorger in den letzten Jahren arg in Mitleidenschaft gezogen worden, vor allem durch den Ausstieg aus der (Atom-)kernenergie und der wachsenden Bedeutung Erneuerbarer Energien. Dies hat E.ON in besonderem Maße getroffen, weshalb in den Jahren 2015 und 2016 Milliarden-Summen abgeschrieben werden mussten. Und das ist für Buchhalter wörtlich zu verstehen: Diese Abschreibungen haben das Ergebnis in diesen Jahren mit ca. 5€ je Aktie belastet.

Doch diese Zeiten sind Geschichte, es sind keine weiteren Abschreibungen dieser Größenordnung zu erwarten. Die Kohlekraftwerke wurden 2016 an UNIPER ausgelagert. E.ON hat sich längst für die Zukunft aufgestellt und wird sich, sofern es die Kartell-Behörden durchwinken, zusammen mit den Netzen von Innogy in Kürze zu einem der größten europäischen Netzbetreiber entwickeln. Die viel höher vom Wettbewerb geprägte Stromproduktion wird an RWE abgegeben.

Die durch die Abschreibungen einst sehr hohe Netto-Verschuldung ist in den letzten Jahren bereits wieder deutlich reduziert worden, so dass sie sich nun auf einem unbedrohlichen Niveau befindet. Zusammen mit dem extrem sicheren Geschäftsmodell als monopolistischer Netzbetreiber ist E.ON m.E. insgesamt unterschätzt und bietet daher eine hervorragende Möglichkeit, auf viele Jahre hin eine sichere Rendite einzufahren.

Dazu kommt E.ON’s attraktive Positionierung im Bereich Erneuerbare Energien. Denn diese werden zu einer mehr und mehr dezentralen Energieerzeugung über viele Windräder und private Solaranlagen führen, wodurch die Bedeutung der Stromnetze zunimmt. Dazu kommt der zusätzliche Bedarf durch die E-Mobilität, was die Bedeutung der Netze zusätzlich erhöht; drittens ist E.ON auch direkt als Anbieter von Ladestationen im Geschäft. Alles das macht das Unternehmen für alle „European Green Deal“ Fonds und ETFs sehr interessant…

Profiteure der E-Mobilität

Die Frage, wer die Profiteure der E-Mobilität sind, ist gar nicht so leicht zu beantworten, denn unter dem Strich kann nur jemand von einem Megatrend profitieren, dessen Umsätze positiv von diesem Trend abhängen. Das trifft auf die alteingesessenen Hersteller und Zulieferer schon mal nicht zu, auch wenn sie bald mehr E-Autos verkaufen werden als die neuen, reinen E-Auto-Anbieter. Denn jedes verkaufte E-Auto mehr bedeutet einen Verbrenner weniger. Das ist also bestenfalls ein Nullsummenspiel. Falls die Gewinnmargen bei den E-Autos aufgrund der stärkeren Konkurrenz dann zusätzlich geringer sein sollten als bei Verbrennern, bedeutet ein wachsender Anteil an E-Autos nichts Gutes für diese Hersteller.
Das gilt auch für die etablierten Zulieferer. Infrage kämen nur solche mit einem möglichst hohen Umsatzanteil in der E-Mobilität. Von den 5 weltgrößten Zulieferern (die Nummern 3 und 4, Denso und Magna, habe ich nicht analysiert) scheiden Bosch und ZF von vornherein aus, da sie nicht börsennotiert sind. Continental hat mit den Reifen und Fahrassistenzsystemen Bereiche, die unabhängig von der Antriebstechnologie sind. Darüber hinaus aber auch einen signifikanten Umsatzanteil mit Verbrennern, so dass man Continental in Summe nicht zu den Profiteuren der E-Mobilität zählen kann.

Komponenten der E-Mobilität

Schauen wir uns daher zunächst einmal an, was wir unter E-Mobilität verstehen wollen und welche Komponenten dazu gehören. Im zweiten Schritt können wir dann prüfen, welche Unternehmen maßgeblich von diesen Komponenten profitieren.

Komponenten der E-Mobilität
  1. Beginnen wir als Kernstück mit dem E-Motor. Das Prinzip, mit elektrischem Strom einen Motor anzutreiben, gibt es schon seit spätestens 1834, als Hermann Jacobi den ersten praxistauglichen E-Motor entwickelte. Und was manchen überraschen wird: Der E-Motor war auch der erste Fahrzeugantrieb (Anderson 1839). Der Verbrenner wurde erst später entwickelt (Otto 1860, Diesel 1893) und war dem E-Motor mangels leistungsstarker Batterien dann lange Zeit überlegen.
  2. Ebenfalls als gesetzt kann man die Batterie ansehen, denn jeder E-Motor benötigt eine kurzfristig verfügbare Stromquelle. Auch mit Brennstoffzellen ausgestattete Fahrzeuge benötigen eine (kleine) Batterie.
  3. Der Strom kann nun auf 2 Wegen in die Batterie kommen: Entweder die Batterie wird an einer Ladesäule geladen, oder eine Brennstoffzelle versorgt die Batterie kontinuierlich mit Ladestrom. Aufgrund der hohen Energieverluste sowohl bei der Herstellung von Wasserstoff (Elektrolyse) als auch bei der Rückwandlung in der Brennstoffzelle kann ich mir schwer vorstellen, dass dieser aufwändige und energievergeudende Weg eine nennenswerte Rolle in der E-Mobilität spielen wird. Daher wird die Variante über die Brennstoffzelle im Folgenen hier nicht weiter dargestellt.
  4. Um die angestrebte CO2-neutrale E-Mobilität zu erreichen, muss der dazu verwendete Strom in jedem Fall aus Erneuerbaren Energien gewonnen werden.

Wer profitiert nun?

Schauen wir uns nun anhand obiger Komponenten an, welche Unternehmen in diesen Bereichen tätig sind und ggf. profitieren könnten.

  1. Am offensichtlichsten sind die reinen E-Auto-Hersteller Profiteure der E-Mobilität, denn diese haben keine Verbrenner-Umsätze zu verlieren, sondern nur E-Auto-Umsätze zu gewinnen. Das sind klassische Wachstumsunternehmen. Leider ist Tesla als einziger westlicher, reiner E-Auto-Hersteller inzwischen derart überteuert, dass sich ein Investment aus meiner Sicht aktuell leider nicht aufdrängt, um es mal vorsichtig auszudrücken. Wer stattdessen in chinesische Startups wie NIO oder BYD investieren möchte, kann das theoretisch tun. Für mich scheiden Unternehmen aus nicht-demokratischen Ländern jedoch schon aus diesem Grund aus.
    Infrage kommt aber der Maschinen- und Fertigungslinien-Hersteller Aumann, der schwerpunktmäßig Maschinen zur Herstellung von E-Motoren entwickelt (ausführliche Analyse hier). Kunde von Aumann ist wiederum Nidec, ein weltweit führender, japanischer Hersteller von E-Motoren, dessen Hauptanwendung bisher Festplatten-Motoren waren. In Zukunft will man sich massiv in den Automotive-Bereich hinein entwickeln. Ich persönlich würde hier jedoch nicht investieren, da der bisherige Brot- und Butter-Bereich Festplatten wohl keine Zukunft hat (sie werden bzw. wurden schon durch Flash-Speicher disrupted) und der vermeintliche Zukunftsbereich Automotive sich erst noch beweisen muss. Viele Autohersteller werden ihre E-Motoren wahrscheinlich selbst herstellen, insofern ist alles andere als klar, wieviele Kunden Nidec im Automotive-Bereich überhaupt gewinnen kann.
  2. Bei den Batterien drängen sich als Profiteure der E-Mobilität die Hersteller von Batteriezellen auf. Hierzu zählen die 4 Platzhirsche Samsung SDI und LG Chem (beide Korea), Panasonic (Japan, Partner von Tesla) und CATL (China). Bei diesen muss man jedoch bedenken, dass sie als große Chemie-Konzerne teilweise auch andere Geschäftsbereiche haben, die möglicherweise nicht alle von der E-Mobilität profitieren oder sogar darunter leiden. Dies muss man im Einzelfall prüfen, denn investieren kann man natürlich nur in den Gesamtkonzern.
    Reiner Hersteller von Batteriezellen ist zum einen Samsung SDI, darüber hinaus auch der deutsche Anbieter Varta. Varta produziert bisher zwar noch keine Batterien für die E-Mobilität, möchte sich aber in diesen Bereich hineinentwickeln. Als Weltmarktführer bei Li-Ionen-Microbatterien für kabellose Kopfhörer und Hörgeräte besitzt Varta dafür die besten Voraussetzungen.
    Anbieter von Batterie-Packs sind z.B. Akasol und Voltabox (beide Schwerpunkt Nutzfahrzeuge), BMZ und die LION E-Mobility AG. Diese kaufen Batteriezellen ein und schalten sie zu größeren Einheiten zusammen, wie sie für die E-Mobilität benötigt werden. Damit sind sie zweifelsohne Profiteure der E-Mobilität. Ich halte jedoch von Investments in solche Anbieter aktuell nicht viel, weil sie m.E. keinen Burggraben besitzen und zudem oft sehr teuer sind.
  3. In Sachen Ladesäulen sind neben Tesla auch die niederländische Alfen und E.ON aktiv. Letztere sind zudem einer der größten Stromnetzbetreiber Europas und dürften daher ebenfalls von der verstärkten Nutzung des Stromnetzes durch die E-Autos profitieren.
  4. Anbieter von Erneuerbaren Energien gibt es inzwischen wie Sand am Meer. Neben den etablierten Strom-Produzenten wie RWE drängen inzwischen sogar die europäischen Öl-Konzerne Shell, BP und Total in diesen Markt. Diese haben aber das gleiche Problem wie die etablierten Autohersteller: Was sie mehr an Erneuerbarer Energie verkaufen, verkaufen sie weniger an Fossiler Energie. Und auch hier ist davon auszugehen, dass die Margen aufgrund der höheren Konkurrenz im Bereich Erneuerbarer Energie in Zukunft eher zurückgehen werden.
    Darüber hinaus gibt es inzwischen eine Vielzahl von reinen Stromproduzenten aus Erneuerbaren Energien: Brookfield Renewable Partners, Nextera Energy, PNE, Energiekontor, um nur einige zu nennen. Allen ist m.E. aber gemeinsam, dass sie das exakt gleiche Produkt produzieren, nämlich Strom aus Erneuerbarer Energie. Zudem tun sie das mit den gleichen Windrädern und Solarpanels, erreichen also alle den gleichen Wirkungsgrad. Daher sehe ich hier keinerlei Burggraben, so dass ich von Investments in diese Anbieter nicht viel halte.
    PNE und Energiekontor heben sich jedoch ein wenig ab, weil sie Wind- und Solarparks nicht nur betreiben, sondern auch projektieren, d.h. planen und bauen. Michael Kissig hat dazu auf seinem Blog diverse lesenswerte Artikel veröffentlicht.

Fazit

Die von mir bevorzugten Profiteure der E-Mobilität lauten Aumann, Varta und E.ON. Diese sind auch in unseren wikifolios enthalten.



MBB

Was macht MBB?

Die MBB SE ist eine deutsche Industrie-Holding, zu der eine Reihe von Töchtern in aussichtsreichen Branchen zählen, darunter E-Mobilität, IT-Sicherheit und Energie-Infrastruktur.

Im Unterschied zu anderen Beteiligungsgesellschaften wie Aurelius und Blue Cap ist MBB nicht an Sanierungsfällen interessiert, sondern an gut aufgestellten Unternehmen, die z.B. auf der Suche nach einer Nachfolge für die Unternehmensführung sind. Die Töchter sollen deshalb in aller Regel auch nicht verkauft, sondern bestenfalls an die Börse gebracht werden, wobei MBB in der Regel Mehrheitsaktionär bleibt.

Das Management

MBB wurde 1995 von Dr. Christof Nesemeier und Gert-Maria Freimuth gegründet. Die beiden führen das Unternehmen auch heute noch in diversen Rollen der Holding sowie einiger Tochtergesellschaften. Zudem halten sie als Mehrheitsaktionäre 64,8% der Aktien.

Der in vielen Interviews erlebbare Dr. Nesemeier macht auf mich einen extrem seriösen Eindruck. Er übertreibt nicht und beschönigt nichts, sondern gibt stets realistische und nachvollziehbare Einschätzungen ab. Pläne und Absichten werden kommuniziert und eingehalten. Das Handeln des Managements wirkt stets sehr gut und langfristig durchdacht, es gibt keine Hau-Ruck-Aktionen. Oft wird einem die ganze Bedeutung des Handelns erst im Nachhinein so richtig bewusst, wie z.B. der zu dem Zeitpunkt eher überraschende Verkauf von weiteren Aumann-Aktien 2018, als diese zu einem vermeintlich günstigen Kurs gehandelt wurden (30% unter dem Höchstkurs). Anschließend fiel der Kurs jedoch um weitere 80% (!), so dass Nesemeier und Freimuth wieder einmal alles richtig gemacht hatten.
Auch werden die Zukäufe selten allein gelassen, sondern durch weitere Add-on-Akquisitionen verstärkt. So z.B. geschehen bei Aumann mit Add-on USK, DTS mit Add-on ISL und Vorwerk mit Add-on Bohlen & Doyen. Daran sieht man m.E., dass das Management in der Regel einen größeren Plan verfolgt als nur einzelne Unternehmen zu kaufen. Sie wollen sie durch weitere Zukäufe stärken und Synergien heben.

Die dominierenden Branchen von MBB sind zukunftsträchtig gewählt: E-Mobilität (Aumann), IT-Sicherheit (DTS) und Energieinfrastruktur (Vorwerk). Mit den letzten beiden ist es MBB zudem gelungen, den Umsatzstrom deutlich zu verstetigen, da die sehr zyklische Autobranche nun mit zwei nicht zyklischen Branchen geglättet wurde.

Die Bedeutung der beiden Gründer, Inhaber und Geschäftsführer für das Unternehmen kann man daher gar nicht hoch genug einschätzen. Der Großteil des heutigen Unternehmenswerts geht auf ihr um- und weitsichtiges Wirtschaften zurück.

Die Töchter

Aumann

An erster Stelle zu nennen ist hier der Börsengang der Tochter Aumann AG im Jahr 2017, bei dem MBB 4,2 Mio Aumann-Aktien für 178 Mio € in den Freiverkehr brachte. 2018 verkaufte MBB weitere 1,7 Mio Aktien für 104 Mio €. Insgesamt erlöste MBB durch den Aumann-Börsengang also 282 Mio € und hält heute noch 38% der Anteile. Die Größenordnung dieser Aktivitäten erfasst man am besten im Vergleich zum Kaufpreis der zuvor erworbenen Beteiligungen (ca. 50 Mio €) und zum aktuellen MBB-Marktwert von 350 Mio €. Man kann sagen, dass MBB mit Aumann maßgeblich zu dem geworden ist, was es heute ist.
Doch das würde noch (viel) zu kurz greifen, denn neben Aumann, die 2019 einen Umsatz von 260 Mio € erwirtschafteten, gehören inzwischen noch eine Reihe weiterer aussichtsreicher Töchter zum MBB-Portfolio.

DTS IT

Eine immer größere Bedeutung erhält aufgrund des schnellen Wachstums die DTS IT AG im Bereich IT-Sicherheit. Die DTS erwirtschaftete 2019 einen Umsatz von 65 Mio € und wuchs dabei um 26%.

Friedrich Vorwerk

Die neuste Beteiligung ist mit Friedrich Vorwerk ein Anbieter von Pipeline-, Kabel- und Anlagenbau für Gas- und Stromnetze. Der Umsatz lag 2019 bei gut 200 Mio €. Ein nennenswertes Umsatzwachstum sollte man hier kurzfristig nicht erwarten. Jedoch geht MBB davon aus, dass die Gewinnmargen in den nächsten Jahren gesteigert werden können.

Die weiteren 4 Töchter kamen 2019 zusammen auf etwa 172 Mio € Umsatz.

Für den Umsatz 2019 ergeben sich folgende Werte:

TochterBrancheUmsatz 2019
/ Mio €
MBB-Anteil
Umsatz 2019
gemäß MBB-Anteil / Mio €
NAV / MBB-Aktie Juli 2020 / €
AumannAutozulieferer260
38%9911,9
DelignitAutozulieferer64
76%494,5
DTS
IT-Sicherheit65
80%5225,7
Friedrich Vorwerk
Energie-Infrastruktur200
60%12019,8
Hanke Tissue
Konsumgüter47
96%457,4
CT Formpolster
Konsumgüter39
100%39
6,4
OBO
Kunststoffe21
100%21
3,5
Cash Holding100%28,4
Summe
696
425
107,6

Am aussagekräftigsten sind m.E. die 425 Mio € unten halbrechts. Dies ist der Umsatz 2019, der MBB angesichts seiner Anteile an den Töchtern zugerechnet werden kann. Diese kann man ins Verhältnis zum Enterprise Value setzen, um das EV / Sales zu bestimmen.

Die Zahlen

EV / Sales 12M: 0,26 Jahre
Erwartetes Umsatzwachstum: 9%
Gewinnwachstum: 13% (Durchschnitt 2015 – 2019)
operative Marge 2019: 8%
EV / Gewinn: 7,2 Jahre
PEG: 0,5
Free Cash Flow Marge: 5,6% (Durchschnitt 2017 – 2019)
Efficiency Score 2020: 15%
Current Assets / Current Liabs: 2,7
Eigenkapitalquote: 60%

Die Bewertung

Es ist nicht leicht, einen eindeutigen fairen Wert für MBB zu bestimmen. Es gibt verschiedene Herangehensweisen, die zu sehr unterschiedlichen Ergebnissen führen können.

Net Asset Value

Viele Analysten bewerten Beteiligungsunternehmen wie MBB nach dem Net Asset Value. Dazu bewertet man die Töchter einzeln und addiert die Netto-Liquidität der Holding hinzu. Diese Rechnung ist in obiger Tabelle dargestellt und führt zu einem aktuellen NAV von 108 € / Aktie. Bei einem Aktienkurs von 60€ scheint MBB also deutlich unterbewertet.
Übrigens war das Management schon im April 2019 der Meinung, dass MBB bei einem Kurs von damals 96€ unterbewertet war und führte einen Rückkauf von ca. 10% aller Aktien durch.
Im März 2020 begann man zu Beginn der Corona-Krise ebenfalls einen Rückkauf von bis zu 10% der ausstehenden Aktien. Da der Kurs aber schnell über die selbst gewählte Schwelle von 55€ stieg, konnten diesmal nur 0,14% der ausstehenden Aktien tatsächlich zurückgekauft werden.

Unterbewertung = gutes Investment?

Eine solche Unterbewertung kann man bei MBB jedoch seit Jahren beobachten. Während des Aumann-Höhenfluges nach dem IPO bekam man MBB zum Preis von Aumann + Cash der Holding. Alle anderen Töchter bekam man somit gratis dazu, oder anders ausgedrückt: Die MBB-Aktionäre haben Aumann offensichtlich konservativer bewertet als die Börse damals – und lagen damit richtig. Denn nachdem der Aumann-Kurs deutlich gesunken war, musste man dann schon Delignit mit hinzunehmen, um auf den Marktwert von MBB zu kommen. Heute, wo Aumann nur noch mit 14% seines einstigen Höchststandes bewertet ist (also 86% Kursrückgang!), reicht auch das nicht mehr aus. Inzwischen gibt es jedoch mit der DTS und Vorwerk neue wertvolle Töchter, die den NAV in Summe fast auf das Doppelte des aktuellen Börsenwertes bringen.

Ein gutes Investment war MBB seit dem Beginn des Einbruchs bei Aumann Ende 2017 dennoch nicht mehr. Der Aktienkurs von MBB befindet sich seitdem in einem klaren Abwärtstrend, seit 1 Jahr hat sich – von der Corona-Delle abgesehen – eine Stabilisierung bei 60€ eingestellt. Man kann daher im Allgemeinen nicht davon ausgehen, dass eine vermeintliche Unterbewertung des Börsenkurses im Vergleich zum ermittelten NAV des Unternehmens mit der Zeit abgebaut wird. Das hat vor allem 2 Gründe:

1. Moving Target

Zum einen muss man sich bewusst sein, dass der aktuell ermittelte NAV nicht in Stein gemeißelt ist. Ganz im Gegenteil ist die Bewertung der einzelnen Tochterunternehmen natürlich ähnlichen Schwankungen unterworfen wie alle Bewertungen an der Börse. Bei Aumann als börsennotiertem Unternehmen war das Ende 2017 besonders tückisch, da man ja einfach mit dem Börsenwert rechnen konnte. Dieser war mit einem KGV von 60 jedoch stark überbewertet und somit nicht wirklich aussagekräftig.

2. Konzernabschlag

Zum anderen gibt es bei Beteiligungsunternehmen ohnehin oft einen „Konzernabschlag“, da die Bewertung eines solchen Konglomerats bestehend aus verschiedenen Branchen generell schwerer fällt als die Bewertung eines einzelnen Unternehmens einer Branche. Das schreckt noch mal einige Investoren ab.

Daher kann man generell nicht davon ausgehen, dass sich eine solche vermeintliche Unterbewertung an der Börse allein aus diesem Grund abbauen wird. Somit reicht das als Investmentthese nicht aus.

Mein Fazit: Die Bewertung eines Beteiligungsunternehmens wie MBB gemäß dem NAV scheint sich zwar aufzudrängen, da man eine schöne Summe bilden und mit dem aktuellen Aktienkurs vergleichen kann. Es ist aber sehr tückisch, allein daraus eine Unterbewertung, geschweige denn ein gutes Investment abzuleiten.
Denn eine Unterbewertung würde voraussetzen, dass die Bewertung der einzelnen Töchter in Anbetracht ihrer Zukunftsaussichten tatsächlich korrekt ist und auch stabil bleibt.
Für ein gutes Investment müsste eine etwaige Unterbewertung dann auch noch abgebaut werden, denn es gilt die Börsenweisheit: „Ein Schnäppchen, das ein Schnäppchen bleibt, ist kein Schnäppchen.“

Heutige Situation

Heute halte ich die Töchter gemäß der obigen Tabelle für eher konservativ bewertet. Aumann wird an der Börse aufgrund der Strukturkrise in der Automobilindustrie inzwischen für kaum mehr als das vorhandene Cash gehandelt. Da ist also nur noch sehr wenig Luft nach unten. Gleichzeitig ist das Segment E-Mobilität, das inzwischen etwa die Hälfte der Aumann-Umsätze ausmacht, sehr zukunftsträchtig und weiter wachsend.
Vorwerk ist einer der wenigen Anbieter in Deutschland mit den für die Energiewende nötigen Fähigkeiten zur Verlegung von Erdkabeln und Pipelines. Eine Bewertung mit dem 1-fachen Jahresumsatz halte ich für dieses sehr wettbewerbsfähige Unternehmen daher für konservativ.
Die DTS habe ich mit dem 3-fachen Umsatz bewertet, wie für schwach wachsende Software-Unternehmen üblich. Angesichts der aktuellen Bewertung von Cybersecurity-Unternehmen an den Börsen sehe ich hier aber ein großes Potential, durch einen Börsengang versteckte Werte zu heben. Die DTS ist 2019 mit 26% gewachsen und damit in der Bewertung vergleichbar mit Cybersecurity-Unternehmen wie dem langjährigen DTS-Partner Palo Alto Networks. Dieser wird aktuell mit einem EV / Sales von 6,4 bewertet, also mehr als dem Doppelten. Bei einer doppelt so hohen Bewertung der DTS würde der NAV von MBB nochmal um 26 € / Aktie steigen.

Fazit: Auch wenn die Bewertung gemäß NAV generell mit Vorsicht zu genießen ist, würde ich sie bei MBB aktuell als aussagekräftig ansehen, da ich die großen Töchter für unterbewertet halte. Bei einem NAV von 108 – 134 € dürfte es eine Frage der Zeit sein, bis die Herren Nesemeier und Freimuth bald wieder einen Börsengang wagen, der diese Unterbewertung aufdeckt und somit MBB wieder viel Geld in die Kasse spült. Und das würde dem Kurs von MBB sicherlich sehr gut tun…

Bewertung als Wachstumsunternehmen

Alternativ zum NAV kann man MBB natürlich auch einfach als Wachstumsunternehmen bewerten. Denn das Problem des NAV besteht systematisch darin, dass die eigentliche Leistung des MBB-Managements nicht berücksichtigt wird. Diese besteht ja darin, Unternehmen günstig zuzukaufen (z.B. aufgrund einer gewünschten Nachfolgeregelung), diese dann geschickt zu größeren Unternehmen zu kombinieren und später ggf. zu einem weitaus höheren Preis an die Börse zu bringen (siehe Aumann). Oder sich auch einfach am Wachstum des kombinierten Tochterunternehmens zu erfreuen (siehe DTS mit Zukauf ISL). In jedem Fall steigt der Wert dieser zugekauften und weiterentwickelten Unternehmen, egal ob sie innerhalb des MBB-Konzerns bleiben oder an die Börse gebracht werden. Diese Wertsteigerungen ergeben sich aus der Leistung des Managements und sind in einem punktuellen NAV nicht ersichtlich.

Stattdessen kann man daher ggf. besser auf die Entwicklung des NAV oder auch einfach des Umsatzes und Gewinns schauen, um die Wertentwicklung des Konzerns nachzuvollziehen.

Der Gewinn von MBB ist zwischen 2015 und 2019 jährlich um durchschnittlich 13% gewachsen. Bei einem EV / Gewinn von 7,2 Jahren entspricht dies einem PEG von etwa 0,5. Das ist sehr günstig und interessanterweise ergibt sich auch hier, dass der faire Wert von MBB etwa doppelt so hoch liegt wie aktuell an der Börse gehandelt.

Der Lion Folio Enterprise Score beträgt aktuell 3,8 von 5 Sternen. Abzüge gibt es hauptsächlich aufgrund des relativ geringen Wachstums.

Mein Fazit

MBB ist eines meiner Lieblingsunternehmen, besonders aufgrund des fantastischen Managements, das man als Investor einfach lieben muss. Mehr Kompetenz und Seriosität geht kaum. Das Unternehmen wird systematisch weiterentwickelt und dadurch immer wertvoller. Egal nach welchem Modell man MBB bewertet, man bekommt es aktuell zum halben Preis. Die aktuellen Schwerpunkt-Branchen sind zukunftsträchtig und sowohl in der Holding als auch bei einigen Töchtern steht weiterhin viel Liquidität für neue Zukäufe zur Verfügung. Das Gewinn-Wachstum ist mit 13% solide. Das erklärte Ziel besteht in einem Konzernumsatz von 1 Mrd € im Jahr 2025, was einem jährlichen Wachstum von lediglich 9% entspräche und wahrscheinlich locker erreicht werden wird. Zudem winkt die Perspektive einer Aufnahme in den SDAX. Alles in allem rosige Aussichten, die angesichts der Branchen-Diversifikation und der hohen Cash-Bestände mit einem sehr begrenzten Risiko einhergehen.