Wachstumsstarke Disruptoren

Ausblick der Wachstumsstarken Disruptoren auf 2021

Gerrit Otte

Zum Jahresende möchte ich einen kurzen Ausblick der Wachstumsstarken Disruptoren auf 2021 geben. Die deutliche Schwerpunktsetzung auf amerikanische Cloud-Unternehmen hat im abgelaufenen Jahr maßgeblich zur erfreulichen Bilanz von 36% beigetragen. Insbesondere meine Entscheidung im März / April, nicht auf die am stärksten gefallenen Unternehmen zu setzen, sondern auf die Corona-Gewinner, hat sich als goldrichtig herausgestellt. Dass es eine solche Rallye geben würde, habe ich freilich nicht erwartet. Fast alle Corona-Gewinner sind weit über ihre operativen Erfolge hinaus gestiegen. Offensichtlich wollten im Jahresverlauf immer mehr Marktteilnehmer die „sicheren Häfen“ anlaufen, bei denen man sich bei jeder neuen Corona-Hiobsbotschaft keine Sorgen machen muss. Aber eben gerade dann, wenn alle auf die gleichen Pferde setzen, sollte man sich die größten Sorgen machen. Genau das habe ich in den letzten Monaten getan, indem ich die teuersten Unternehmen gemäß meinem LionFolio Enterprise Score sukzessive reduziert habe. 

Aktuell habe ich mit CrowdStrike nur noch 1 Unternehmen mit mehr als 2% gewichtet, das mit einem Forward EV / Sales von 36 als sehr teuer angesehen werden kann. Dieses ist angesichts von über 80% Wachstum und fast 30% FCF-Marge aber auch das einzige, das einen solchen Preis rechtfertigt. Das nächste „teure“ Unternehmen (ebenfalls Forward EV / Sales = 36) ist The Trade Desk mit nur noch 1,5% Gewichtung. Okta, Zoom und Zscaler fallen ebenfalls in diese Kategorie. Zusammen kommen die sehr teuren Unternehmen (ohne Crowdstrike) damit auf eine Depot-Gewichtung von 5%. Sollte der Herdentrieb diese Unternehmen weiter nach oben treiben bzw. sollte ich das Wachstum dieser Unternehmen unterschätzt haben, profitiert das wikifolio weiterhin. Sollte sich allerdings eine gesunde Kurs-Halbierung einstellen, ist das Risiko auf 2,5%-Punkte begrenzt. 

Schwerpunktmäßig ist das wikifolio nun aber in aus meiner Sicht unterschätzte Wachstumsunternehmen investiert. Die größte Position Nutanix halte ich für maßlos unterbewertet, was höchstwahrscheinlich durch die fehlende Sichtbarkeit des tatsächlichen Wachstums begründet ist. Genau das ändert sich aber gerade, so dass ich mir für 2021 sehr viel erhoffe. Die fast lächerliche Bewertung mit einem Forward EV / Sales von 3,3 (kein Kommafehler) bei einem Cloud-Unternehmen mit 30% Wachstum schreit einfach nach einer Kursverdopplung. Mindestens. 

Ein ähnliches Bild ergibt sich bei PureStorage, wobei hier die Unterbewertung nicht so stark ausgeprägt ist und auch mehr von der Zukunftsfantasie mit PortWorx lebt. Ein höheres EV / Sales erwarte ich hier aufgrund des steigenden Software-Anteils an den Umsätzen. 

Bei Salesforce setze ich darauf, dass der unnötige Kursrückgang aufgrund der Slack-Übernahme mindestens wieder aufgeholt wird, spätestens wenn sich die Slack-Umsätze in den Quartalsergebnissen widerspiegeln. 

Etsy sehe ich als fair bewertete E-Commerce Plattform, die sich als neuer großer Anbieter neben Amazon und Shopify etablieren dürfte. Während Shopify aber schon bei über 110 Mrd $ Enterprise Value angekommen ist, gibt es Etsy noch für weniger als ein Fünftel. Da dürfte noch viel Luft nach oben sein.

Alteryx hat unter Corona deutlich gelitten und stellt sich daher als günstige, antizyklische Investition dar. Zu einem Forward EV / Sales von 11 gab es Alteryx lange nicht mehr.

Bei Teladoc setze ich zum einen auf den Megatrend E-Health, der m.E. nicht auf die Corona-Phase beschränkt sein wird. Auch in Zukunft werden Patienten, die nicht unbedingt einen Arzt persönlich treffen müssen, zu digitalen Angeboten drängen, um unnötige Fahrt- und Wartezeiten zu vermeiden. Für Ärzte besteht weiterhin die Motivation, Patienten mit ansteckenden Krankheiten möglichst selten in der Praxis zu haben.
Zudem hat Teladoc mit Livongo einen Anbieter von Diabetes-Tracking übernommen. Da es sich (leider) um eine chronische und stark zunehmende Zivilisationskrankheit handelt, ist Livongo als Dauerbrenner mit Wachstumspotential zu sehen. 

Bei Hellofresh setze ich nicht darauf, dass die neuen Corona-Kunden ihre Abos nicht kündigen werden. Die Management-Guidance, in 2021 um mindestens 20% wachsen zu wollen, wohl auch nicht, denn das wäre natürlich naiv. Aber für Hellofresh gibt es weitere Wachstumsoptionen, einmal für neue Kunden, die das Angebot bisher noch nicht kennen, und vor allem durch neue Märkte, denn bisher ist man ja nur in den USA und Deutschland nennenswert aktiv. Dieses Wachstum ist zugegeben etwas spekulativerer Art, aber angesichts eines EV / Sales von nur 2,2 hat der Markt dieses Potential auch noch nicht eingepreist. 

Die Erwartung bei Twitter ist, dass die Monetarisierung in Verbindung mit den vielen in 2020 neu gewonnenen mDAUs zu einem Umsatzsprung in 2021 führen wird. Ein guter Teil davon ist seit meinem Einstieg bei 26€ inzwischen eingepreist, aber solange sich die Plattform weiterhin so großer Beliebtheit erfreut, gibt es m.E. keinen Grund, die Position zu stark zu reduzieren. 

Opera konnte seine Erwartungen bisher nicht wirklich erfüllen, ich setze für 2021 mit der noch übrigen Position auf ein antizyklisches Wiederaufblühen mit der Überwindung von Corona. Zudem hege ich die Hoffnung, dass mit der Neusortierung des Geschäftsmodells etwas mehr Ruhe einkehrt und die Jahresergebnisse besser vergleichbar werden. 

Fabasoft dürfte weiter wachsen und brummen, diesem noch recht kleinen Unternehmen sollte man einfach die Zeit geben, sich Jahr für Jahr weiterzuentwickeln, so dass es irgendwann auch in den Fokus größerer Anleger und Indizes gerät. Bisher erfährt man über die Investor Relations noch recht selten Neuigkeiten, weshalb man noch nicht unbedingt Anleger’s Liebling ist. Aber solange der operative Erfolg anhält, wird sich das immer mehr verbessern. Und an der Börse zählt ja nicht der Status, sondern die Veränderung in die richtige Richtung. 

Amazon ist immer noch fair bewertet, sollte es zur Abspaltung von AWS kommen, wäre das auch aus Investorensicht positiv. Davon abgesehen braucht man Amazon einfach als Lebensversicherung im Depot, falls sie mal wieder ein anderes Unternehmen disrupten, das man hält. In diesem wikifolio ist Amazon Wettbewerber von Etsy und ggf. HelloFresh und TelaDoc. Allerdings sind diese 3 selbst Disruptoren und keine Offline-Legacy-Unternehmen, die Amazon einfach durch irgendein Online-Angebot verdrängen könnte.

Aumann’s fairen Wert sehe ich weiterhin bei 24€, daher gebe ich meine überschaubare Position nicht her, solange der Kurs sich diesem Wert nicht merklich angenähert hat. Der Strukturwandel war auch für Aumann hart, gerade kürzlich hat man nochmal 20% Mitarbeiter abgebaut, aber der E-Mobility-Bereich ist stark und dürfte 2021 wieder für viel Zuversicht sorgen. 

Bei Yext setze ich ähnlich wie bei Alteryx auf eine antizyklische Corona-Erholung. 

MBB hat 2020 schon viel Unterbewertung abgebaut, aber 2021 steht – wahrscheinlich – das IPO der Tocher Vorwerk an. Ich habe schon NAV-Berechnungen von über 160€ gesehen, hier werde ich mit meiner kleinen Position einfach abwarten, was der Markt noch hergibt. 

Mit iRobot setze ich auf den Megatrend SmartHome, darüber hinaus auf die neuen Produktionskapazitäten in Malaysia, die 2021 – endlich – fertiggestellt werden sollen und dann dabei helfen werden, die hohen China-Zölle zu umgehen. Auf günstigere China-Zölle kann man auch mit Joe Biden erstmal nicht hoffen, aber vielleicht kommt es hier aufgrund der diplomatischeren Politik doch noch zu besseren Marktbedingungen für iRobot. 

Docusign hat sich 2020 toll entwickelt und ich habe gemäß Enterprise Score reduziert. Die Geschäfte laufen wie am Schnürchen und ich lasse sie natürlich unbehelligt weiterlaufen, denn niemand hat die Absicht, zum Papierkrieg zurückzukehren…

Mit BioNTech (mRNA-Technologie) und Varta (Batterien E-Mobilität) habe ich zwei noch eher spekulative, aber nicht unbegründete Zukunftsbringer im Portfolio. In den nächsten Wochen könnten noch weitere Kandidaten aus dieser Kategorie hinzukommen…

Soweit mein Portfolio für das kommende Jahr. Damit bin ich denke ich ebenso chancenreich wie risikoarm aufgestellt. Hoffen wir, dass die Rechnung aufgeht!

Zoom Video Communications

Gerrit Otte

Die Corona-Krise hat viele Schwierigkeiten und Belastungen für praktisch jeden Menschen auf der Welt verursacht. Trotz aller Probleme gab es aber auch Lösungen, die geradezu lebensrettend waren, allen voran die Beatmungsgeräte von Drägerwerk für die Intensivstationen. Für eine Pandemie, in der die Reduzierung von physischen Kontakten das zentrale Mittel zur Bekämpfung war, zählten darüber hinaus die Möglichkeiten der digitalen Kommunikation zu den privaten und wirtschaftlichen Lebensrettern. Denn ohne diese Helferlein wäre die soziale Isolation und der wirtschaftliche Einbruch noch viel heftiger ausgefallen. Ganze Berufsgruppen haben plötzlich erkannt, dass der von ihnen geschaffene wirtschaftliche Mehrwert vollständig auf Daten und deren Bewegungen (Informationen) beruht und daher komplett digital erbracht und kommuniziert werden kann.

Was macht Zoom Video Communications?

Zoom bietet ein Video-Conferencing-Tool an, mit dem man auch in großen Gruppen bis zu 1000 Teilnehmern kommunizieren kann. Darüber hinaus gibt es die Möglichkeit, sich innerhalb der Gesamtgruppe in sogenannten „Breakout Rooms“ in kleinere Gruppen zu separieren. Neben der Video-Kommunikation ist u.a. auch ein Chat und ein Dateien-Austausch integriert.

Den anfallenden Datenverkehr wickelt Zoom über den führenden Infrastruktur-Provider Twilio ab.

Das Management

Gründer und CEO (diese Kombination ist Musik in Investoren-Ohren) ist seit der Gründung im Jahr 2011 Eric Yuan, der auf Glassdoor ausgezeichnete 97% Zustimmung bei seinen Mitarbeitern genießt.

Die Kunden

Die Kundenstruktur ist bei Zoom Video Communications sehr breit gestreut und reicht von Einzelnutzern über Vereine, Organisationen und Universitäten bis hin zu neu gewonnenen Großkunden wie Zalando und Peloton. Ende Q3 2020 hatte Zoom 433.700 Kunden mit mehr als 10 Mitarbeitern.

Die Konkurrenz

Zoom’s Konkurrenz schläft nicht, auch schon vor Corona nicht. Mit Cisco (Webex), Facebook (Messenger & Whatsapp), LogMeIn (GoToMeeting), Microsoft (Teams & Skype) und Slack standen bereits seit vielen Jahren ausgereifte Produkte von scheinbar übermächtigen Konkurrenten auf dem Markt. Keines davon hat es jedoch so wie Zoom geschafft, in der Corona-Krise zum Quasi-Standard der Video-Kommunikation zu avancieren.

Das Geschäftsmodell

Zoom Video Communications bietet seine Software zur begrenzten Nutzung kostenlos an. Ab bestimmten Nutzerzahlen und Nutzungszeiten ist ein kostenpflichtiges Abo nötig. Ich halte dies für eine geschickte Kombination: durch die kostenlose Variante besteht praktisch für niemanden eine Einstiegshürde, und die Poweruser (Unternehmen) finanzieren das ganze. Aufgrund des Abo-Modells gibt es gut vorhersehbare Umsätze.

Man muss sich allerdings bewusst sein, dass sich allein durch das Abo-Modell (SaaS) noch kein Burggraben ergibt. Denn sollte sich ein Unternehmen entscheiden, das Abo zu kündigen – z.B. aufgrund eines nachlassenden Home-Office-Bedarfs oder der Entscheidung für ein Konkurrenz-Produkt – ist dies jederzeit fast ohne Wechselkosten möglich.

Kommunikation ist davon abgesehen jedoch jederzeit erforderlich und unterliegt kaum konjunkturellen Schwankungen. Das Geschäftsmodell ist daher nicht zyklisch.

Die Zahlen

EV / Sales 12M: 29 Jahre
Erwartetes Umsatzwachstum 2021: 55%
Bruttomarge: 68%
Quasi-KGV: 61 Jahre
Quasi-PEG: 1,1
Free Cash Flow Marge 2020: 53%
Efficiency Score 2021: 108%
Current Assets / Current Liabs: 1,7
Eigenkapitalquote: 46%

Zoom Video hat gestern wieder einmal beeindruckende Q3-Zahlen geliefert: wie mittlerweile fast schon zur Gewohnheit geworden, hat sich der Umsatz im Jahresvergleich mehr als vervierfacht (+367%). Noch beeindruckender finde ich, dass aus den 777 Mio $ Umsatz sage und schreibe 388 Mio $ Free Cash Flow resultierten, was einer Marge von ziemlich genau 50% entspricht. Das ist exorbitant! Meines Wissens gibt es mit Visa aktuell nur 1 weiteres Unternehmen weltweit, dass eine solche FCF-Marge aufweist. 

Gleichzeitig ist zu erwarten, dass das Wachstum von Zoom im kommenden Jahr stark nachlassen wird. QoQ ist Zoom „nur noch“ um 17% gewachsen, die (wie immer sehr konservative) guidance für das Q4 liegt bei 4% QoQ. D.h. Zoom wird sich nach dem stürmischen Wachstum im kommenden Jahr wohl einem Plateau annähern. YoY erwarte ich aufgrund des vergleichsweise schwachen Q1 2020 aber nochmal etwa 55% Wachstum.

Sehr positiv sehe ich, dass es Zoom gelungen ist, das extreme Wachstum in 2020 von der Performance her auch zu stemmen. Das bedeutet eine äußerst gute Skalierbarkeit der Lösung, die in der Folge zu der extrem starken FCF-Marge geführt hat. Denn während die Umsätze 2020 explodiert sind, sind die Kosten für Forschung & Entwicklung (3% des Umsatzes), Sales & Marketing (18%) und General & Adminstration (9%) nur unterproportional gestiegen, und damit prozentual gesunken. Das ist genau der Stoff, aus dem die starken Gewinn- und Cash Flow-Steigerungen gemacht sind. 

Der Burggraben

Für das kommende Jahr wird die Hauptaufgabe von Zoom sein, nicht zu sparen, sondern das viele Geld sinnvoll einzusetzen, um die Lösung weiter zu verbessern und sich insbesondere gegenüber der Konkurrenz zu behaupten. Denn die hohe Gewinnmarge lockt die Konkurrenten natürlich an wie das Licht die Motten. Ich denke funktional hat Zoom keinen nennenswerten Burggraben, so dass große Wettbewerber kein Problem damit haben, eine funktional ebenbürtige Lösung anzubieten. Die o.g. Konkurrenten haben ja bereits entsprechende Angebote. Wechselkosten gibt es für die Kunden praktisch auch nicht, da keine komplexe Konfiguration nötig ist und keine Daten gespeichert werden müssen. Entscheidend für Zoom wird daher sein, den Netzwerk-Effekt als einzigen möglichen Burggraben weiter auszubauen. Dabei spielt es Zoom in die Hände, dass man als unabhängiger Anbieter System-übergreifend agieren kann, der Kunde also nicht in einem Microsoft-, Apple- oder Facebook-Ökosystem gefangen ist. 

Aktuell würde ich Zoom insgesamt einen schmalen Burggraben (3 von 5 Sternen) zugestehen.

Die Bewertung

Zoom Video Communications ist angesichts der obigen Bewertungskennzahlen sicherlich teuer, denn in das hohe EV / Sales von 29 Jahren sind die 55% erwartetes Umsatzwachstum schon eingerechnet. Dieses täuscht darüber hinweg, dass das Wachstum eigentlich schon stärker nachgelassen hat. Ich gehe daher davon aus, dass das Wachstum 2021 im Vergleich zum gerade abgelaufenen Q3 2020 bestenfalls im geringen zweistelligen Bereich liegen wird. Es könnte theoretisch auch passieren, dass die Umsätze aufgrund des zurückgehenden Home-Offices und evtl. steigender Konkurrenz ab Q2 2021 sogar rückläufig sein werden. Das kann im Moment niemand zuverlässig prognostizieren.

Was ein Investment aktuell eher rechtfertigt, ist die inzwischen sehr stattliche Free Cash Flow Marge. Darüber hinaus hat die Corona-Phase die Frage beantwortet, wer in Zukunft die Video-Kommunikation dominieren wird, nämlich Zoom. Zoom ist damit praktisch über Nacht (d.h. über Corona) die Metamorphose von einem Wachstumsstarken Disruptor ohne Burggraben in einen Margenstarken Platzhirschen in spe gelungen.

Unter der Annahme eines zukünftig geringen 2-stelligen Umsatzwachstums und der Verteidigung der hohen FCF-Marge erreicht Zoom einen mittelprächtigen LionFolio Enterprise Score von 3,4 / 5 Sternen. Abzüge gibt es hauptsächlich aufgrund des noch schmalen Burggrabens und des hohen Preises.

Die Zukunft

Wenn man die Gegenwart betrachtet, sieht man ein nach wie vor sehr teures Unternehmen, das Marktführer in seiner Branche ist und jährlich ca. 2 Mrd $ Free Cash Flow einnimmt. Das klingt solide, aber eher langweilig. Für die Zukunft ist die spannende Frage, was CEO Eric Yuan mit diesem Geld anstellen wird. Denkbar sind grundsätzlich 2 Möglichkeiten:

  1. Organisch wachsen. Denn die Entwickler werden in Zukunft nicht Däumchen drehen, sondern die Software weiterentwickeln. Und dass sie das auf Weltklasse-Niveau tun, haben sie schon bewiesen. Denkbar wäre z.B., neben der graduellen Verbesserung der Video-Software auch ganz neue Funktionen anzubieten, wie z.B. Business-Software für umfassende Büro-Kommunikation. Damit würde die Konkurrenz zu Slack/Salesforce und Microsoft verstärkt. Vor allem aber ließe sich durch Software, die wertvolle strukturierte Daten generiert, der Burggraben erweitern, da den Kunden hierdurch bei einem Anbieterwechsel ggf. Migrationskosten entstünden.
    Darüber hinaus besteht die Möglichkeit, die Software auf bestimmte Branchen zu spezialisieren, wie z.B. Gesundheitsdienstleistungen und damit in Konkurrenz zu Unternehmen wie Teladoc zu treten. Der Fantasie sind hier wenig Grenzen gesetzt.
  2. Anorganisch wachsen. Natürlich kann man auch gleich ganze Unternehmen zukaufen. Obwohl dies die schnellste Möglichkeit ist, mehr Umsatz und Gewinne zu generieren, halte ich diese Variante zum aktuellen Zeitpunkt für recht unwahrscheinlich. Denn das würde eine aufwändige Integration verschiedener Software-Architekturen bedeuten. Ich kann mir schwer vorstellen, dass Zoom diesen Weg zu einem so frühen Zeitpunkt gehen wird. Die Weiterentwicklung bzw. Erweiterung der jetzigen State-of-the-art Software mit dem aktuellen Entwickungsteam halte ich für wesentlich sinnvoller.

Mein Fazit

Angesichts des noch eher schmalen Burggrabens, des hohen Preises und der hohen Unsicherheit über das weitere Wachstum hat die Aktie für mich – trotz der beeindruckenden Geschäftsentwicklung in den letzten 6 Monaten – weiterhin eher spekulativen Charakter. Denn der aktuelle Erfolg ist bereits üppig im Kurs eingepreist, und die Zukunftsperspektiven sind bisher nicht mehr als vage Visionen. Daher bin ich bisher nur mit einer kleinen Position eingestiegen. Ich möchte aber unbedingt bei der weiteren Entwicklung von Zoom durch CEO Eric Yuan und sein erstklassiges Team dabei sein.

Zoom Video Communications ist im wikifolio Wachstumsstarke Disruptoren enthalten.

Aumann

Gerrit Otte

Aumann hat bereits eine äußerst wechselhafte Börsengeschichte hinter sich, obwohl sie erst recht kurz ist. Nach einem fulminanten IPO im März 2017 zu 42€ / Aktie ging es bis Oktober ebenso fulminant bis auf 93€ weiter. An diesem Höhepunkt begann dann jedoch eine lange Talfahrt (mit zwischenzeitlichen Gegenanstiegen von bis zu 30%), die – abgesehen vom Corona-Tief – Stand heute seinen vorläufigen Tiefpunkt bei 10€ erreicht hat. Wie konnte es dazu kommen? Und noch wichtiger: Wird es so weitergehen?

Im Nachhinein ist man immer schlauer, und so kann man festhalten: Die Preise im Jahr 2017 haben grandiose Wachstumsaussichten für die E-Mobilität angenommen, und das war noch nicht einmal ganz falsch. Was aber scheinbar nicht bedacht wurde, war der Umsatzmix, den Aumann zu dem Zeitpunkt hatte: 72% Classic, 28% E-Mobilität. Somit hätte man ahnen können, dass der Schwenk zur E-Mobilität Aumann mehr schaden als nutzen würde. Im Rausch der Zukunftsvisionen wurde dieser Umstand aber offenbar ignoriert.

Inzwischen ist, 3 Jahre später, das genaue Gegenteil eingetreten: der Umsatzanteil des E-Segments lag im 1. Halbjahr 2020 bei 65%. D.h. ab jetzt profitiert Aumann tatsächlich. Gleichzeitig bekommt man das Unternehmen buchstäblich geschenkt: die 150 Mio € Börsenwert entsprechend gerade einmal dem Netto-Umlaufvermögen. Von zukünftigen Gewinnen geht der Markt also nicht aus. Inwieweit diese Annahme gerechtfertigt ist, soll in diesem Artikel geklärt werden.

Was macht Aumann?

Zunächst zu den Hausaufgaben: Aumann stellt gemäß Website „Spezialmaschinen und Fertigungslinien für Komponenten von elektrifizierten Antriebssträngen“ her und ist darüber hinaus „internationaler Ausrüster für Anlagen in den Bereichen Automotive, Luft- und Raumfahrt und Verbraucherelektrik„. Im Klartext: Im E-Bereich produziert Aumann Maschinen zur Herstellung von Magnetspulen, dem Herzstück von E-Motoren.

Die klassichen Automobil-Antriebsstränge sind auch verbal in den Hintergrund getreten und nun bei den Anlagen für andere Branchen einsortiert. Man sieht, dass Aumann hier keine große Zukunft mehr sieht und vor allem als Anbieter für die E-Mobilität wahrgenommen werden möchte. Diese Ausrichtung hat ja bereits spätestens 2017 begonnen und erweist sich nun als Lebensretter. Denn im 1. HJ 2020 sind die Classic-Umsätze im Vergleich zum Vorjahr um 61% (!) eingebrochen, E-Mobilität trotz Corona nur um 3%. Und als ob es noch eines weiteren Signals bedurft hätte, wurde im Juni diesen Jahres die Schließung des (kleinen) Standorts Berlin bekanntgegeben.

Das Management

Der Vorstand besteht mit Rolf Beckhoff (CEO) und Sebastian Roll (CFO) aus nur 2 Mitgliedern, die jeweils eine Fülle an Bereichen verantworten. Beckhoff ist seit 2015 in dieser Position, seit 2003 faktisch bei Aumann (d.h. in der Claas Fertigungstechnik, die 2012 von MBB übernommen und 2016 mit Aumann verschmolzen wurde).

Im Aufsichtsrat findet sich neben den MBB-Gründern Freimuth und Dr. Nesemeier noch der Automobilexperte Christoph Weigler, General Manager von UBER Deutschland. Ich finde es sehr positiv, dass man hier auf einen jungen, echten Branchen-Experten zurückgreift, anstatt irgendwelchen altgedienten Berufs-Aufsichtsräten, die von Branche zu Branche springen, einen weiteren Ruhesitz zu verschaffen.

Die Kunden

Die Kunden bestehen aus dem Who-is-who der deutschen Automobil- und Zulieferindustrie: VW inkl. Audi & Porsche, BMW, Daimler, Bosch, Continental, ZF. Dazu kommt mit Nidec auch der führende japanische E-Motoren-Hersteller. Das ist einerseits positiv, denn Aumann spielt damit in der 1. Liga der Autoidustrie.

Gleichzeitig besitzen diese mächtigen Großkonzerne eine dementsprechend starke Preissetzungsmacht, was – wie bei allen Autozulieferern – zu relativ geringen Gewinnmargen bei Aumann führt. Dazu kommt, dass es sich insgesamt um sehr wenige Kunden handelt, so dass der Ausfall eines einzigen Kunden zu einem großen und unerwarteten Umsatzrückgang führen kann. Das ist bei einem Investment unbedingt zu berücksichtigen.

Natürlich kann der Effekt auch in die positive Richtung gehen. Insbesondere mit der Ansiedlung von Tesla in Brandenburg winkt ein neuer Großkunde direkt vor der Haustür, für den Aumann wie gemacht zu sein scheint.

Die Konkurrenz

Die Konkurrenz scheint im Vergleich zur übermächtigen Kundschaft das kleinere Problem. Man muss diese schon aktiv suchen. Von Aumann wurden mir im Bereich modulare Wickelprozesse (also dem Kernstück des E-Segments) die italienischen Hersteller ATOP und Marsilli genannt. In Bereich Automatisierung die deutschen Hersteller Manz und Grob.
Man muss aber natürlich davon ausgehen, dass angesichts des Megatrends E-Mobilität die weltweite Konkurrenz in jedem Fall zunehmen wird.

Das Geschäftsmodell

Als Hersteller von Investitionsgütern ist Aumann starken zyklischen Schwankungen unterworfen. Man profitiert von den Investitionen der E-Auto-Hersteller in ihre Produktionskapazitäten, nicht von jedem einzelnen produzierten E-Motor. Man sollte also nicht den Fehler machen, (erst dann) in Aumann zu investieren, wenn die Autohersteller viele E-Autos bauen. Denn zu diesem Zeitpunkt sind die Investitionen längst getätigt und die größten Umsätze liegen bereits in der Vergangenheit.

Die Zahlen

EV / Sales 12M: 0,1 Jahre
Erwartetes Umsatzwachstum: 9%
Gewinnwachstum: 9% (Durchschnitt 2015 – 2019)
operative Marge 2019: 6%
EV / Gewinn: 1,2 Jahre
PEG: 0,01
Free Cash Flow Marge: -4%
Efficiency Score 2020: 5%
Current Assets / Current Liabs: 3,6
Eigenkapitalquote: 68%

Die Bewertung

Die obigen, fast unwirklichen Zahlen spiegeln die Aussage wider, dass man Aumann zur Zeit praktisch geschenkt bekommt. Bei einem EV/Sales von 0,1 Jahren und einem PEG von 0,01 kann man sich schon mal die Augen reiben. In so einer Situation sollte man sich zunächst die alte Weisheit bewusst machen: „Wenn etwas zu schön aussieht, um wahr zu sein, dann ist es meistens auch nicht wahr.“ Allerdings komme ich selbst dann zu dem Schluss, dass es in diesem Falle doch wahr ist. Denn Aumann verfügt über eine bärenstarke Bilanz und ist daher auch durch den Strukturwandel in der Autoindustrie nicht klein zu kriegen. Darüber hinaus ist das inzwischen größte Segment E-Mobilität ebenso konkurrenz- wie zukunftsfähig. Hier also von ausbleibenden Gewinnen auszugehen, wäre m.E. vollkommen unrealistisch. Realistisch wäre vielmehr, dass Aumann mit der E-Mobilität mindestens an die erfolgreichen Zeiten bis 2018 anknüpfen kann.

Um einen fairen Preis zu bestimmen, kann man Aumann daher mit einem gut laufenden Autozulieferer wie Hella vergleichen. Als Spezialist für Lichtsysteme ist Hella vom Strukturwandel der Autoindustrie kaum betroffen. Bis 2018 waren die Gewinnmargen vergleichbar. Hella hat in den letzten Jahren ein KGV von durchschnittlich 14 aufgewiesen. Geht man davon aus, dass Aumann in Zukunft wieder Gewinne iHv 1€ / Aktie erwirtschaften kann, würden diese also 14€ / Aktie rechtfertigen. Zusammen mit dem Netto-Umlaufvermögen von 10€ / Aktie komme ich daher auf einen fairen Wert von 24€ / Aktie.

Unter Berücksichtigung aller Bewertungskriterien liegt Aumann’s Lion Folio Enterprise Score bei 3,4 von 5 Sternen.
Abzüge gibt es hauptsächlich aufgrund der chronisch schwierigen Marktposition als Zulieferer weniger Großkonzerne. Der Burggraben ist dabei ebenfalls als unterdurchschnittlich eingeflossen, hier sehe ich lediglich einen Technologievorsprung zur Konkurrenz. Einen Größenvorteil, Netzwerk-Effekt, Wechselkosten oder eine starke Marke kann ich nicht feststellen. Diese Einschätzung wird durch die relativ geringe Gewinnmarge bestätigt.

Mein Fazit

Aumann wird zur Zeit bepreist, als ob es der Inbegriff des Niedergangs des klassischen Autoindustrie wäre. Dabei ist den Marktteilnehmern offenbar entgangen, dass das Unternehmen mit der E-Mobilität inzwischen schwerpunktmäßig in einer sehr zukunftsträchtigen Branche tätig ist. Dieses technologisch führende Unternehmen gibt es zur Zeit praktisch geschenkt – ich glaube nicht, dass dieser Zustand noch lange anhalten wird.

Daher habe ich Aumann neu ins wikifolio Wachstumsstarke Disruptoren aufgenommen.

VARTA

Gerrit Otte

Die Frage nach den Batteriezellen für den Wandel zur E-Mobilität ist inzwischen zur politischen Chefsache geworden. Wirtschaftsminister Altmaier ließ es sich am 30.06.2020 nicht nehmen, die bis zu 300 Mio € Fördergelder für die Varta AG zur Entwicklung von „Batteriezellen für automobile und industrielle Anwendungen“ persönlich zu übergeben.

Warum VARTA hier zum Zuge gekommen ist, leuchtet schnell ein: VARTA ist Weltmarktführer bei Li-Ionen-Microbatterien für kabellose Kopfhörer und Hörgeräte mit einem beeindruckenden Marktanteil von über 50%. Dass man Batteriezellen herstellen kann, hat man also bereits bewiesen. Da sollte der Schritt zu größeren Formaten ebenso gelingen. Denn das Schwierigste besteht in der Regel nicht darin, etwas besonders Großes zu bauen, sondern etwas besonders Kleines.

Was macht VARTA?

Stand heute ist das aber noch Zukunftsmusik. Im Augenblick verdient VARTA sein Geld hauptsächlich mit besagten Microbatterien und kundenspezifischen Batterie-Packs. Dieses Firmenkunden-Geschäft macht 62% des Umsatzes aus. Die anderen 38% entfällt auf das Endkundengeschäft mit Haushaltsbatterien, Ladegeräten, Leuchten und Energiespeichern.

Das Management

Geschäftsführer ist seit 2016 das VARTA-Urgestein Herbert Schein, der seit 25 Jahren für VARTA tätig ist. Bereits seit 2008 war er CEO der VARTA Microbattery GmbH, die nun so überaus erfolgreich auf dem Weltmarkt vertreten ist.

Die Kunden

Der große Erfolg auf dem Weltmarkt hat auch seine Schattenseiten. Denn ein Großteil des Umsatzes mit den Microbatterien wird mit nur 2 Kunden erwirtschaftet: Apple und Samsung (bzw. dessen Ur-Enkel, dem Kopfhörer-Hersteller JBL). Bei erfahrenen Investoren gehen nun die Alarmlampen an, denn VARTA ist damit Zulieferer von übermächtigen Großkonzernen. Was das bedeutet, können viele Automobilzulieferer aus leidvoller Erfahrung berichten: Sie sitzen gegenüber den großen Herstellern am kürzeren Hebel und bekommen die Preise diktiert. Geringe Margen sind die Folge, und insbesondere wenn die Geschäfte schlecht laufen, erhöhen diese Großkunden gnadenlos den Preisdruck.

Daher ist VARTA gut beraten, seinen Kundenkreis zu diversifizieren. Und auch wenn mit den Batteriezellen für die E-Mobilität nun ausgerechnet die Autohersteller als Kunden winken, ist die Ausbreitung in eine neue Branche als sehr positiv zu werten, um die Abhängigkeit von einzelnen Großkunden zu reduzieren.

Die Konkurrenz

Die Haupt-Konkurrenten von VARTA sind gar nicht so leicht zu finden. Eine einfache Google-Suche liefert für den Begriff „Microbatteries“ erstmal 2 Seiten lang nur VARTA und einige Forschungseinrichtungen.

Man landet jedoch 2 Treffer, wenn man den Weg der ehemaligen Töchter verfolgt. Zum einen ist „VARTA Standardbatterien“ über Umwege inzwischen bei Energizer gelandet. Da VARTA selbst keine Standardbatterien mehr herstellt, wird Energizer dadurch aber noch nicht zum Konkurrenten. Energizer hat mit Rayovac jedoch eine weitere Tochter, die Hörgerätebatterien herstellt. Treffer Nr. 1. Die haushohe Marktführerschaft von VARTA mit einem Weltmarktanteil von über 50% in diesem Bereich zeigt aber, dass die Konkurrenz hier auf Abstand ist.

Zum anderen gehört „VARTA Autobatterien“ (das betrifft die klassischen Autobatterien für Verbrenner, nicht die modernen Li-Ionen-Akkus für die E-Mobilität) inzwischen zu Johnson Controls, die wie VARTA auch stationäre Energiespeicher herstellen. Treffer Nr. 2. In diesem Trend-Bereich wird es sicherlich eine Fülle weiterer Wettbewerber geben, zumindest aus Japan, Korea und China.

Im zukünftigen Geschäftsfeld der Li-Ionen-Akkus für die E-Mobilität sind natürlich die „Big 4“ aktuell die Platzhirsche: Samsung SDI und LG Chem (beide Korea), Panasonic (Japan, Partner von Tesla) und CATL (China). Diese stellen sowohl die Batterie-Zellen als auch die daraus zusammengebauten Batterie-Packs her. VARTA wird diese Unternehmen in den nächsten Jahren als 5. Anbieter herausfordern. Es wird spannend sein zu sehen, ob VARTA die Marktführerschaft bei den Li-Ionen-Microbatterien auch in die großformatigen Li-Ionen-Akkus für die E-Mobilität übertragen kann.

Darüber hinaus kann man davon ausgehen, dass sich in den nächsten Jahren eine unübersichtliche Menge von Anbietern tummeln wird, die selbst keine Batteriezellen herstellen, sondern lediglich eingekaufte Zellen zu Batterie-Packs zusammenschalten. Das trifft aktuell z.B. auf die deutschen Anbieter Voltabox und Akasol sowie die Schweizer Lion-E-Mobility zu. Solche Anbieter sehe ich jedoch als eher ungefährlich für VARTA, da sie ausschließlich in diesem wettbewerbsintensiven Bereich tätig sind, in dem es keinen Burggraben gibt. Entscheidend ist die Zellfertigung, und da spielt VARTA im Gegensatz zu den genannten Wettbewerbern ganz vorne mit.

Das Geschäftsmodell

VARTA’s Geschäftsmodell muss man als zyklisch ansehen. Mit Apple und Samsung hat man für große Mengen Lieferverträge, die jedoch geändert und gekündigt werden können. Insbesondere gibt es keine Garantie, dass VARTA für diese Kunden beliebig lang einziger Batteriezulieferer bleibt. Wie schnell das gehen kann, konnte man Anfang des Jahres beobachten, als sich herausstellte, dass Samsung – angeblich aus Sorge über mögliche Lieferengpässe bei VARTA – sich nach Alternativen umgeschaut und bei 2 chinesischen Anbietern fündig geworden sind. Diese stellten sich jedoch als Plagiate heraus, so dass VARTA erfolgreich gegen diese Patentverletzungen vorgehen konnte.

In jedem Fall muss man davon ausgehen, dass die Umsätze von VARTA sich sprunghaft entwickeln können, wenn große Kunden ihre Bestellungen ändern (in beide Richtungen). Entsprechend volatil erwarte ich die Aktienkursentwicklung…

Die Zahlen

EV / Sales 12M: 3,4 Jahre
Erwartetes Umsatzwachstum: 33%
Bruttomarge: 67%
Quasi-KGV: 10,5 Jahre
Quasi-PEG: 0,3
Free Cash Flow Marge 2019: 1%
Efficiency Score 2020: 34%
Current Assets / Current Liabs: 1,25
Eigenkapitalquote: 44%

Die Bewertung

Obwohl VARTA 2019 trotz der hohen Wachstumsinvestitionen bereits eine beeindruckende operative Marge von 21% erwirtschaftet hat, würde ich das Unternehmen als Startup (nicht profitables Wachstumsunternehmen) bewerten, da das Umsatzwachstum zur Zeit im Vordergrund steht.

Unter Berücksichtigung aller Bewertungskriterien liegt Varta’s Lion Folio Enterprise Score bei 3,9 von 5 Sternen.

Mein Fazit

Ich habe lange nach einem Unternehmen gesucht, das einerseits von der steigenden E-Mobilität profitiert, sich andererseits aber auch von den Konkurrenten abhebt und zumindest einen schmalen Burggraben besitzt. Mit VARTA glaube ich, dieses Unternehmen gefunden zu haben. Der Burggraben bezieht sich aktuell zwar auf die Microbatterien, aber das macht es ja nicht schlechter. Die wettbewerbsintensive E-Mobilität ist hier lediglich eine begründete Zukunftsperspektive, aber wahrscheinlich ist es gerade richtig, dieser Modebranche zum aktuellen Zeitpunkt keine größere Bedeutung beizumessen. Zu schnell ist aktuell die Entwicklung und zu groß die Konkurrenzsituation.

VARTA erwirtschaftet hohe Gewinnmargen gepaart mit einem aktuell atemberaubenden Wachstum. Dazu kommt die beeindruckende Weltmarktführerschaft im größten Bereich Microbatterien. Allein diese Kombination ist schon einzigartig. Erstaunlicherweise gibt es dieses Ausnahmeunternehmen aktuell zu einem immer noch fairen Preis (trotz der bereits erfolgten Vervierfachung in den letzten 2 Jahren).
Größtes Risiko ist die große Abhängigkeit von Apple und Samsung, das sollte man auf jeden Fall im Blick haben.

VARTA habe ich daher neu ins wikifolio Wachstumsstarke Disruptoren aufgenommen.