Margenstarke Platzhirsche

Biogen ist eines der wenigen großen US-Biotech Unternehmen. Während mich in den meisten Fällen die Größe eines Unternehmens nur sehr untergeordnet interessiert, ist dies im Bereich Biotech anders. Denn die Biotechnologie ist – noch mehr als die Pharma-Industrie – grundsätzlich eine recht spekulative Angelegenheit. Bis zur Markteinführung eines Medikamentes fallen durchschnittlich 800 Mio $ an Entwicklungskosten an. Darüber hinaus sind die Methoden, mit denen nach neuen Medikamenten geforscht wird, noch recht wenig erprobt und bergen daher ein hohes Risiko zu scheitern. Wenn ein Medikament dann in einer späten Phase der Entwicklung floppt, ist sehr viel Geld verloren… Daher gibt es aus meiner Sicht 3 Möglichkeiten, einigermaßen risikoarm in die Biotechnologie zu investieren: entweder über einen breitgestreuten ETF wie den iShares NASDAQ US Biotechnology UCITS USD ACC, oder über die Schweizer Beteiligungsgesellschaft BB Biotech, oder über eine überschaubare Anzahl an großen Biotech-Unternehmen. Bei letzteren ist die Streuung über verschiedene Medikamente dann aufgrund der breiten Pipeline innerhalb des Unternehmens gegeben.

Was macht Biogen?

Biogen hat sich auf die Entwicklung von Medikamenten gegen neurologische Krankheiten spezialisiert. Dazu zählen so bekannte und weit verbreitete wie Multiple Sklerose und Alzheimer. Sein Blockbuster ist mit 39% Umsatzanteil Tecfidera gegen Multiple Sklerose. Dessen Patent läuft allerdings bald aus. Dahinter folgen Interferon mit 19%, Tysabri mit 17% und Spinraza mit 16%.

Gegen Alzheimer ist noch keinem Unternehmen ein wirksames Medikament gelungen. Aktuell liegt Biogen mit dem Kandidaten Aducanumab vorn. Dieser hat bereits die Phase 3 abgeschlossen, und die Zulassung des Medikaments wurde 2020 sowohl in den USA als auch der EU beantragt. Die Studienergebnisse waren allerdings nicht eindeutig: während es in der ersten von zwei Studien einen positiven Effekt von 20% gab, war in der zweiten Studie kein Effekt nachgewiesen worden. Zudem traten bei 35% der Probanden signifikante Nebenwirkungen auf, die mit der ggf. positiven Wirkung abgewogen werden müssen.

Lilly’s Kandidat Donanemab befindet sich noch in der Phase 2, konnte dort aber einen positiven Effekt von 32% erreichen, also besser als Aducanumab.

Noch steht es auf Messer’s Schneide, ob in näherer Zukunft einer der Kandidaten wirklich als Medikament zugelassen wird. Aufgrund der immensen Bedeutung, die das erste und weltweit einzige Alzheimer-Medikament hätte, schwankt der Aktienkurs von Biogen stark mit der Unsicherheit, ob die Zulassung von Aducanumab tatsächlich gelingen wird.

Das Management

CEO ist seit 2016 Michel Vounatsos. Von den Mitarbeitern wird er auf Glassdoor leider nur zu 64% positiv bewertet, das ist ein echtes Manko.

Die Kunden

Die Kunden sind bei Pharma- und Biotech-Unternehmen sehr einfach zu identifizieren: es sind letztlich die Endkunden und damit die Patienten. Formal könnte man die Krankenkassen als Kunden bezeichnen, jedoch sind diese letztlich nur Intermediäre, die die Medikamente von den Beiträgen der Versicherten bezahlen.

Für uns Investoren ist das sehr positiv, denn damit ist die Kundenbreite sehr hoch. Es gibt kein Klumpenrisiko mit Großabnehmern, sondern die Medikamente werden überall dort verkauft, wo sie zur Heilung von Krankheiten eingesetzt werden können.

Die Konkurrenz

Die größten Konkurrenten in der Biotech-Branche sind Lilly, Amgen, Gilead, Illumina, Regeneron, Vertex und Bristol-Myers Squibb mit Marktwerten ab 50 Mrd €. Kleinere Biotech-Akteure mit Marktwerten um die 20 Mrd € sind Alexion, Biomarin und Incyte, weniger als 10 Mrd € bringen Ionis und Morphosys auf die Waage.

Lilly ist der größte Wettbewerber und auch Biogen’s Hauptkonkurent, da sie als einzige den Biogen-Bereich Neurologie nennenswert bedienen. Lilly fokussiert sich hier insbesondere auf Alzheimer.

Amgen ist ebenfalls größer und breiter aufgestellt als Biogen und bedient im Wesentlichen die 5 Bereiche Herz-Kreislauf, Onkologie, Entzündungen, Knochen und Nieren.

Gilead bespielt wie Amgen die 3 Bereiche Herz-Kreislauf, Onkologie und Entzündungen, darüber hinaus den Schwerpunkt Viruserkrankungen. Hier gelangten sie mit dem Antiviren-Medikament Remdesivir im Rahmen der Corona-Pandemie zu größerer Bekanntheit. Blockbuster sind aber die Medikamente gegen HIV und Hepatitis C, die zwei am weitesten verbreiteten schweren Virus-Infektionen, gegen die noch kein Impfstoff gefunden wurde.

Bristol-Myers Squibb teilt sich mit Amgen und Gilead die Bereiche Herz-Kreislauf und Onkologie. Alleinstellungsmerkmale stellen dagegen die Bereiche Immunologie und fibrotische Erkrankungen dar.

Insgesamt sieht man, dass Biogen im Bereich Neurologie nur mit Lilly im Wettbewerb steht. Das ist eine sehr gute Nachricht, denn wenig Konkurrenz bedeutet hohe Margen. Dahingegen werden die Bereiche Herz-Kreislauf und Onkologie von jeweils 3 Wettbewerbern abgedeckt, Entzündungen von 2.

	Biogen	Lilly	Amgen	Bristol-Myers Squibb	Gilead
Neurologie	28	8	1
Knochen			2
Nieren			1
Entzündungen			12		13
Onkologie		11	25	19	19
Herz-Kreislauf			6	6
fibrotisch				4	6
Hämatologie				26
Immunologie		14		12
Virologie					10
Diabetes		18
Schmerz		6

Man kann sicherlich kritisieren, dass Biogen von den genannten Wettbewerbern am wenigsten über verschiedene Bereiche der Medizin diversifiziert ist. Man sollte dabei aber bedenken, dass Biogen durch die Fokussierung auf die Neurologie in diesem Bereich eine sehr starke Marktposition besitzt.

Morningstar bescheinigt Biogen dementsprechend einen breiten ökonomischen Burggraben, was bedeutet, dass sie von einer marktführenden Position in den nächsten 20 Jahren ausgehen. Der Burggraben begründet sich m.E. durch die gehaltenen Patente der Blockbuster-Medikamente, Forschungs- und Entwicklungskapazitäten (Labore & Expertise der Mitarbeiter) und die breite Pipeline von in der Entwicklung befindlichen Medikamenten. All das kann von neuen Wettbewerbern nur sehr langfristig unter hohen Kosten und Mühen aufgebaut werden.

Das Geschäftsmodell

Dreh- und Angelpunkt bei Biotech-Firmen ist immer die Pipeline, d.h. die Schar an Medikamenten-Kandidaten, die sich gerade in der Neuentwicklung befinden und dabei verschiedene Entwicklungsstufen durchlaufen. Es gibt viele Marktbeobachter, die regelmäßig die Pipelines der Biotech- und Pharmafirmen analysieren und versuchen einzuschätzen, wie die Erfolgsaussichten der einzelnen Medikamente aussehen.

Ich muss eingestehen, dass mir die Expertise fehlt, um solche Einschätzungen vornehmen zu können. Und ich habe den Eindruck, dass es auch dem Gros der Marktbeobachter nicht gelingt, bessere Verhersagen als das Unternehmen selbst zu generieren. Daher versuche ich mich erst gar nicht an dieser Übung. Wichtig ist mir jedoch, dass die Pipeline breit aufgestellt ist, so dass einzelne überraschende Fehlschläge von Medikamenten sich nicht allzu stark auf das gesamte Unternehmen auswirken und ggf. durch überraschende Erfolge ausgeglichen werden können. Bei Biogen ist das mit 28 Kandidaten der Fall. Dass diese sich auf den Bereich Neurologie fokussieren, ist zwar ein Nachteil in Sachen Diversifikation, dieser wird aber durch den geringen Wettbewerb in diesem Bereich m.E. überkompensiert.

Insbesondere sollten ausreichend viele Neuentwicklungen zu den Zeitpunkten zur Verfügung stehen, zu denen die Patente von den bisherigen Umsatzbringern auslaufen.

Die Zahlen

EV / Gewinne 2020: 8 Jahre
Erwartetes durchschnittliches Gewinnwachstum: 11%
PEG: 0,8
Gewinnmarge 2019: 41%
Free Cash Flow Marge 2019: 45%
Efficiency Score 2020: 43%
Current Assets / Current Liabs: 1,8
Eigenkapitalquote: 49%

Bewertung

Bei großen Unternehmen wie Biogen steht nicht mehr das Wachstum im Vordergrund, sondern die Profitabilität. Diese ist bei Biogen mit 41% Gewinnmarge und 45% Free Cash Flow Marge außergewöhnlich hoch. Dennoch würde ich Biogen als profitables Wachstumsunternehmen bewerten, da die jährlichen Gewinne doch einen deutlichen Aufwärtstrend zeigen, auch wenn dieser keine konstante Wachstumsrate aufweist.

Die durchschnittliche Gewinn-Wachstumsrate zwischen 2015 und 2020 beträgt knapp 11%. Diese würde ich durchaus in die Zukunft extrapolieren. Das daraus berechnete PEG beträgt nur 0,8 und ist somit für ein Unternehmen mit breitem Burggraben außergewöhnlich günstig.

Unter Berücksichtigung aller Bewertungskriterien beträgt Biogen’s LionFolio Enterprise Score 4,0 von 5 Sternen. Ein sehr gutes Ergebnis, das vor allem durch den breiten Burggraben und die günstige Bewertung begründet ist. Abzüge gibt es nur aufgrund der unterdurchschnittlichen Bewertung des CEO durch die Mitarbeiter.

Biogen ist aufgrund dieser Eigenschaften im wikifolio Margenstarke Platzhirsche enthalten.