Aumann

Aumann hat bereits eine äußerst wechselhafte Börsengeschichte hinter sich, obwohl sie erst recht kurz ist. Nach einem fulminanten IPO im März 2017 zu 42€ / Aktie ging es bis Oktober ebenso fulminant bis auf 93€ weiter. An diesem Höhepunkt begann dann jedoch eine lange Talfahrt (mit zwischenzeitlichen Gegenanstiegen von bis zu 30%), die – abgesehen vom Corona-Tief – Stand heute seinen vorläufigen Tiefpunkt bei 10€ erreicht hat. Wie konnte es dazu kommen? Und noch wichtiger: Wird es so weitergehen?

Im Nachhinein ist man immer schlauer, und so kann man festhalten: Die Preise im Jahr 2017 haben grandiose Wachstumsaussichten für die E-Mobilität angenommen, und das war noch nicht einmal ganz falsch. Was aber scheinbar nicht bedacht wurde, war der Umsatzmix, den Aumann zu dem Zeitpunkt hatte: 72% Classic, 28% E-Mobilität. Somit hätte man ahnen können, dass der Schwenk zur E-Mobilität Aumann mehr schaden als nutzen würde. Im Rausch der Zukunftsvisionen wurde dieser Umstand aber offenbar ignoriert.

Inzwischen ist, 3 Jahre später, das genaue Gegenteil eingetreten: der Umsatzanteil des E-Segments lag im 1. Halbjahr 2020 bei 65%. D.h. ab jetzt profitiert Aumann tatsächlich. Gleichzeitig bekommt man das Unternehmen buchstäblich geschenkt: die 150 Mio € Börsenwert entsprechend gerade einmal dem Netto-Umlaufvermögen. Von zukünftigen Gewinnen geht der Markt also nicht aus. Inwieweit diese Annahme gerechtfertigt ist, soll in diesem Artikel geklärt werden.

Was macht Aumann?

Zunächst zu den Hausaufgaben: Aumann stellt gemäß Website „Spezialmaschinen und Fertigungslinien für Komponenten von elektrifizierten Antriebssträngen“ her und ist darüber hinaus „internationaler Ausrüster für Anlagen in den Bereichen Automotive, Luft- und Raumfahrt und Verbraucherelektrik„. Im Klartext: Im E-Bereich produziert Aumann Maschinen zur Herstellung von Magnetspulen, dem Herzstück von E-Motoren.

Die klassichen Automobil-Antriebsstränge sind auch verbal in den Hintergrund getreten und nun bei den Anlagen für andere Branchen einsortiert. Man sieht, dass Aumann hier keine große Zukunft mehr sieht und vor allem als Anbieter für die E-Mobilität wahrgenommen werden möchte. Diese Ausrichtung hat ja bereits spätestens 2017 begonnen und erweist sich nun als Lebensretter. Denn im 1. HJ 2020 sind die Classic-Umsätze im Vergleich zum Vorjahr um 61% (!) eingebrochen, E-Mobilität trotz Corona nur um 3%. Und als ob es noch eines weiteren Signals bedurft hätte, wurde im Juni diesen Jahres die Schließung des (kleinen) Standorts Berlin bekanntgegeben.

Das Management

Der Vorstand besteht mit Rolf Beckhoff (CEO) und Sebastian Roll (CFO) aus nur 2 Mitgliedern, die jeweils eine Fülle an Bereichen verantworten. Beckhoff ist seit 2015 in dieser Position, seit 2003 faktisch bei Aumann (d.h. in der Claas Fertigungstechnik, die 2012 von MBB übernommen und 2016 mit Aumann verschmolzen wurde).

Im Aufsichtsrat findet sich neben den MBB-Gründern Freimuth und Dr. Nesemeier noch der Automobilexperte Christoph Weigler, General Manager von UBER Deutschland. Ich finde es sehr positiv, dass man hier auf einen jungen, echten Branchen-Experten zurückgreift, anstatt irgendwelchen altgedienten Berufs-Aufsichtsräten, die von Branche zu Branche springen, einen weiteren Ruhesitz zu verschaffen.

Die Kunden

Die Kunden bestehen aus dem Who-is-who der deutschen Automobil- und Zulieferindustrie: VW inkl. Audi & Porsche, BMW, Daimler, Bosch, Continental, ZF. Dazu kommt mit Nidec auch der führende japanische E-Motoren-Hersteller. Das ist einerseits positiv, denn Aumann spielt damit in der 1. Liga der Autoidustrie.

Gleichzeitig besitzen diese mächtigen Großkonzerne eine dementsprechend starke Preissetzungsmacht, was – wie bei allen Autozulieferern – zu relativ geringen Gewinnmargen bei Aumann führt. Dazu kommt, dass es sich insgesamt um sehr wenige Kunden handelt, so dass der Ausfall eines einzigen Kunden zu einem großen und unerwarteten Umsatzrückgang führen kann. Das ist bei einem Investment unbedingt zu berücksichtigen.

Natürlich kann der Effekt auch in die positive Richtung gehen. Insbesondere mit der Ansiedlung von Tesla in Brandenburg winkt ein neuer Großkunde direkt vor der Haustür, für den Aumann wie gemacht zu sein scheint.

Die Konkurrenz

Die Konkurrenz scheint im Vergleich zur übermächtigen Kundschaft das kleinere Problem. Man muss diese schon aktiv suchen. Von Aumann wurden mir im Bereich modulare Wickelprozesse (also dem Kernstück des E-Segments) die italienischen Hersteller ATOP und Marsilli genannt. In Bereich Automatisierung die deutschen Hersteller Manz und Grob.
Man muss aber natürlich davon ausgehen, dass angesichts des Megatrends E-Mobilität die weltweite Konkurrenz in jedem Fall zunehmen wird.

Das Geschäftsmodell

Als Hersteller von Investitionsgütern ist Aumann starken zyklischen Schwankungen unterworfen. Man profitiert von den Investitionen der E-Auto-Hersteller in ihre Produktionskapazitäten, nicht von jedem einzelnen produzierten E-Motor. Man sollte also nicht den Fehler machen, (erst dann) in Aumann zu investieren, wenn die Autohersteller viele E-Autos bauen. Denn zu diesem Zeitpunkt sind die Investitionen längst getätigt und die größten Umsätze liegen bereits in der Vergangenheit.

Die Zahlen

EV / Sales 12M: 0,1 Jahre
Erwartetes Umsatzwachstum: 9%
Gewinnwachstum: 9% (Durchschnitt 2015 – 2019)
operative Marge 2019: 6%
EV / Gewinn: 1,2 Jahre
PEG: 0,01
Free Cash Flow Marge: -4%
Efficiency Score 2020: 5%
Current Assets / Current Liabs: 3,6
Eigenkapitalquote: 68%

Die Bewertung

Die obigen, fast unwirklichen Zahlen spiegeln die Aussage wider, dass man Aumann zur Zeit praktisch geschenkt bekommt. Bei einem EV/Sales von 0,1 Jahren und einem PEG von 0,01 kann man sich schon mal die Augen reiben. In so einer Situation sollte man sich zunächst die alte Weisheit bewusst machen: „Wenn etwas zu schön aussieht, um wahr zu sein, dann ist es meistens auch nicht wahr.“ Allerdings komme ich selbst dann zu dem Schluss, dass es in diesem Falle doch wahr ist. Denn Aumann verfügt über eine bärenstarke Bilanz und ist daher auch durch den Strukturwandel in der Autoindustrie nicht klein zu kriegen. Darüber hinaus ist das inzwischen größte Segment E-Mobilität ebenso konkurrenz- wie zukunftsfähig. Hier also von ausbleibenden Gewinnen auszugehen, wäre m.E. vollkommen unrealistisch. Realistisch wäre vielmehr, dass Aumann mit der E-Mobilität mindestens an die erfolgreichen Zeiten bis 2018 anknüpfen kann.

Um einen fairen Preis zu bestimmen, kann man Aumann daher mit einem gut laufenden Autozulieferer wie Hella vergleichen. Als Spezialist für Lichtsysteme ist Hella vom Strukturwandel der Autoindustrie kaum betroffen. Bis 2018 waren die Gewinnmargen vergleichbar. Hella hat in den letzten Jahren ein KGV von durchschnittlich 14 aufgewiesen. Geht man davon aus, dass Aumann in Zukunft wieder Gewinne iHv 1€ / Aktie erwirtschaften kann, würden diese also 14€ / Aktie rechtfertigen. Zusammen mit dem Netto-Umlaufvermögen von 10€ / Aktie komme ich daher auf einen fairen Wert von 24€ / Aktie.

Unter Berücksichtigung aller Bewertungskriterien liegt Aumann’s Lion Folio Enterprise Score bei 3,4 von 5 Sternen.
Abzüge gibt es hauptsächlich aufgrund der chronisch schwierigen Marktposition als Zulieferer weniger Großkonzerne. Der Burggraben ist dabei ebenfalls als unterdurchschnittlich eingeflossen, hier sehe ich lediglich einen Technologievorsprung zur Konkurrenz. Einen Größenvorteil, Netzwerk-Effekt, Wechselkosten oder eine starke Marke kann ich nicht feststellen. Diese Einschätzung wird durch die relativ geringe Gewinnmarge bestätigt.

Mein Fazit

Aumann wird zur Zeit bepreist, als ob es der Inbegriff des Niedergangs des klassischen Autoindustrie wäre. Dabei ist den Marktteilnehmern offenbar entgangen, dass das Unternehmen mit der E-Mobilität inzwischen schwerpunktmäßig in einer sehr zukunftsträchtigen Branche tätig ist. Dieses technologisch führende Unternehmen gibt es zur Zeit praktisch geschenkt – ich glaube nicht, dass dieser Zustand noch lange anhalten wird.

Daher habe ich Aumann neu ins wikifolio Wachstumsstarke Disruptoren aufgenommen.

VARTA

Die Frage nach den Batteriezellen für den Wandel zur E-Mobilität ist inzwischen zur politischen Chefsache geworden. Wirtschaftsminister Altmaier ließ es sich am 30.06.2020 nicht nehmen, die bis zu 300 Mio € Fördergelder für die Varta AG zur Entwicklung von „Batteriezellen für automobile und industrielle Anwendungen“ persönlich zu übergeben.

Warum VARTA hier zum Zuge gekommen ist, leuchtet schnell ein: VARTA ist Weltmarktführer bei Li-Ionen-Microbatterien für kabellose Kopfhörer und Hörgeräte mit einem beeindruckenden Marktanteil von über 50%. Dass man Batteriezellen herstellen kann, hat man also bereits bewiesen. Da sollte der Schritt zu größeren Formaten ebenso gelingen. Denn das Schwierigste besteht in der Regel nicht darin, etwas besonders Großes zu bauen, sondern etwas besonders Kleines.

Was macht VARTA?

Stand heute ist das aber noch Zukunftsmusik. Im Augenblick verdient VARTA sein Geld hauptsächlich mit besagten Microbatterien und kundenspezifischen Batterie-Packs. Dieses Firmenkunden-Geschäft macht 62% des Umsatzes aus. Die anderen 38% entfällt auf das Endkundengeschäft mit Haushaltsbatterien, Ladegeräten, Leuchten und Energiespeichern.

Das Management

Geschäftsführer ist seit 2016 das VARTA-Urgestein Herbert Schein, der seit 25 Jahren für VARTA tätig ist. Bereits seit 2008 war er CEO der VARTA Microbattery GmbH, die nun so überaus erfolgreich auf dem Weltmarkt vertreten ist.

Die Kunden

Der große Erfolg auf dem Weltmarkt hat auch seine Schattenseiten. Denn ein Großteil des Umsatzes mit den Microbatterien wird mit nur 2 Kunden erwirtschaftet: Apple und Samsung (bzw. dessen Ur-Enkel, dem Kopfhörer-Hersteller JBL). Bei erfahrenen Investoren gehen nun die Alarmlampen an, denn VARTA ist damit Zulieferer von übermächtigen Großkonzernen. Was das bedeutet, können viele Automobilzulieferer aus leidvoller Erfahrung berichten: Sie sitzen gegenüber den großen Herstellern am kürzeren Hebel und bekommen die Preise diktiert. Geringe Margen sind die Folge, und insbesondere wenn die Geschäfte schlecht laufen, erhöhen diese Großkunden gnadenlos den Preisdruck.

Daher ist VARTA gut beraten, seinen Kundenkreis zu diversifizieren. Und auch wenn mit den Batteriezellen für die E-Mobilität nun ausgerechnet die Autohersteller als Kunden winken, ist die Ausbreitung in eine neue Branche als sehr positiv zu werten, um die Abhängigkeit von einzelnen Großkunden zu reduzieren.

Die Konkurrenz

Die Haupt-Konkurrenten von VARTA sind gar nicht so leicht zu finden. Eine einfache Google-Suche liefert für den Begriff „Microbatteries“ erstmal 2 Seiten lang nur VARTA und einige Forschungseinrichtungen.

Man landet jedoch 2 Treffer, wenn man den Weg der ehemaligen Töchter verfolgt. Zum einen ist „VARTA Standardbatterien“ über Umwege inzwischen bei Energizer gelandet. Da VARTA selbst keine Standardbatterien mehr herstellt, wird Energizer dadurch aber noch nicht zum Konkurrenten. Energizer hat mit Rayovac jedoch eine weitere Tochter, die Hörgerätebatterien herstellt. Treffer Nr. 1. Die haushohe Marktführerschaft von VARTA mit einem Weltmarktanteil von über 50% in diesem Bereich zeigt aber, dass die Konkurrenz hier auf Abstand ist.

Zum anderen gehört „VARTA Autobatterien“ (das betrifft die klassischen Autobatterien für Verbrenner, nicht die modernen Li-Ionen-Akkus für die E-Mobilität) inzwischen zu Johnson Controls, die wie VARTA auch stationäre Energiespeicher herstellen. Treffer Nr. 2. In diesem Trend-Bereich wird es sicherlich eine Fülle weiterer Wettbewerber geben, zumindest aus Japan, Korea und China.

Im zukünftigen Geschäftsfeld der Li-Ionen-Akkus für die E-Mobilität sind natürlich die „Big 4“ aktuell die Platzhirsche: Samsung SDI und LG Chem (beide Korea), Panasonic (Japan, Partner von Tesla) und CATL (China). Diese stellen sowohl die Batterie-Zellen als auch die daraus zusammengebauten Batterie-Packs her. VARTA wird diese Unternehmen in den nächsten Jahren als 5. Anbieter herausfordern. Es wird spannend sein zu sehen, ob VARTA die Marktführerschaft bei den Li-Ionen-Microbatterien auch in die großformatigen Li-Ionen-Akkus für die E-Mobilität übertragen kann.

Darüber hinaus kann man davon ausgehen, dass sich in den nächsten Jahren eine unübersichtliche Menge von Anbietern tummeln wird, die selbst keine Batteriezellen herstellen, sondern lediglich eingekaufte Zellen zu Batterie-Packs zusammenschalten. Das trifft aktuell z.B. auf die deutschen Anbieter Voltabox und Akasol sowie die Schweizer Lion-E-Mobility zu. Solche Anbieter sehe ich jedoch als eher ungefährlich für VARTA, da sie ausschließlich in diesem wettbewerbsintensiven Bereich tätig sind, in dem es keinen Burggraben gibt. Entscheidend ist die Zellfertigung, und da spielt VARTA im Gegensatz zu den genannten Wettbewerbern ganz vorne mit.

Das Geschäftsmodell

VARTA’s Geschäftsmodell muss man als zyklisch ansehen. Mit Apple und Samsung hat man für große Mengen Lieferverträge, die jedoch geändert und gekündigt werden können. Insbesondere gibt es keine Garantie, dass VARTA für diese Kunden beliebig lang einziger Batteriezulieferer bleibt. Wie schnell das gehen kann, konnte man Anfang des Jahres beobachten, als sich herausstellte, dass Samsung – angeblich aus Sorge über mögliche Lieferengpässe bei VARTA – sich nach Alternativen umgeschaut und bei 2 chinesischen Anbietern fündig geworden sind. Diese stellten sich jedoch als Plagiate heraus, so dass VARTA erfolgreich gegen diese Patentverletzungen vorgehen konnte.

In jedem Fall muss man davon ausgehen, dass die Umsätze von VARTA sich sprunghaft entwickeln können, wenn große Kunden ihre Bestellungen ändern (in beide Richtungen). Entsprechend volatil erwarte ich die Aktienkursentwicklung…

Die Zahlen

EV / Sales 12M: 3,4 Jahre
Erwartetes Umsatzwachstum: 33%
Bruttomarge: 67%
Quasi-KGV: 10,5 Jahre
Quasi-PEG: 0,3
Free Cash Flow Marge 2019: 1%
Efficiency Score 2020: 34%
Current Assets / Current Liabs: 1,25
Eigenkapitalquote: 44%

Die Bewertung

Obwohl VARTA 2019 trotz der hohen Wachstumsinvestitionen bereits eine beeindruckende operative Marge von 21% erwirtschaftet hat, würde ich das Unternehmen als Startup (nicht profitables Wachstumsunternehmen) bewerten, da das Umsatzwachstum zur Zeit im Vordergrund steht.

Unter Berücksichtigung aller Bewertungskriterien liegt Varta’s Lion Folio Enterprise Score bei 3,9 von 5 Sternen.

Mein Fazit

Ich habe lange nach einem Unternehmen gesucht, das einerseits von der steigenden E-Mobilität profitiert, sich andererseits aber auch von den Konkurrenten abhebt und zumindest einen schmalen Burggraben besitzt. Mit VARTA glaube ich, dieses Unternehmen gefunden zu haben. Der Burggraben bezieht sich aktuell zwar auf die Microbatterien, aber das macht es ja nicht schlechter. Die wettbewerbsintensive E-Mobilität ist hier lediglich eine begründete Zukunftsperspektive, aber wahrscheinlich ist es gerade richtig, dieser Modebranche zum aktuellen Zeitpunkt keine größere Bedeutung beizumessen. Zu schnell ist aktuell die Entwicklung und zu groß die Konkurrenzsituation.

VARTA erwirtschaftet hohe Gewinnmargen gepaart mit einem aktuell atemberaubenden Wachstum. Dazu kommt die beeindruckende Weltmarktführerschaft im größten Bereich Microbatterien. Allein diese Kombination ist schon einzigartig. Erstaunlicherweise gibt es dieses Ausnahmeunternehmen aktuell zu einem immer noch fairen Preis (trotz der bereits erfolgten Vervierfachung in den letzten 2 Jahren).
Größtes Risiko ist die große Abhängigkeit von Apple und Samsung, das sollte man auf jeden Fall im Blick haben.

VARTA habe ich daher neu ins wikifolio Wachstumsstarke Disruptoren aufgenommen.

E.ON

E.ON zählt als Energieversorger klassischerweise zu den risikoärmsten Unternehmen, da sie kaum von der Konjunktur abhängig sind und gegenüber Konkurrenten ein sicheres Geschäftsmodell bieten. Nun sind gerade die deutschen Energieversorger in den letzten Jahren arg in Mitleidenschaft gezogen worden, vor allem durch den Ausstieg aus der (Atom-)kernenergie und der wachsenden Bedeutung Erneuerbarer Energien. Dies hat E.ON in besonderem Maße getroffen, weshalb in den Jahren 2015 und 2016 Milliarden-Summen abgeschrieben werden mussten. Und das ist für Buchhalter wörtlich zu verstehen: Diese Abschreibungen haben das Ergebnis in diesen Jahren mit ca. 5€ je Aktie belastet.

Doch diese Zeiten sind Geschichte, es sind keine weiteren Abschreibungen dieser Größenordnung zu erwarten. Die Kohlekraftwerke wurden 2016 an UNIPER ausgelagert. E.ON hat sich längst für die Zukunft aufgestellt und wird sich, sofern es die Kartell-Behörden durchwinken, zusammen mit den Netzen von Innogy in Kürze zu einem der größten europäischen Netzbetreiber entwickeln. Die viel höher vom Wettbewerb geprägte Stromproduktion wird an RWE abgegeben.

Die durch die Abschreibungen einst sehr hohe Netto-Verschuldung ist in den letzten Jahren bereits wieder deutlich reduziert worden, so dass sie sich nun auf einem unbedrohlichen Niveau befindet. Zusammen mit dem extrem sicheren Geschäftsmodell als monopolistischer Netzbetreiber ist E.ON m.E. insgesamt unterschätzt und bietet daher eine hervorragende Möglichkeit, auf viele Jahre hin eine sichere Rendite einzufahren.

Dazu kommt E.ON’s attraktive Positionierung im Bereich Erneuerbare Energien. Denn diese werden zu einer mehr und mehr dezentralen Energieerzeugung über viele Windräder und private Solaranlagen führen, wodurch die Bedeutung der Stromnetze zunimmt. Dazu kommt der zusätzliche Bedarf durch die E-Mobilität, was die Bedeutung der Netze zusätzlich erhöht; drittens ist E.ON auch direkt als Anbieter von Ladestationen im Geschäft. Alles das macht das Unternehmen für alle „European Green Deal“ Fonds und ETFs sehr interessant…

MBB

Was macht MBB?

Die MBB SE ist eine deutsche Industrie-Holding, zu der eine Reihe von Töchtern in aussichtsreichen Branchen zählen, darunter E-Mobilität, IT-Sicherheit und Energie-Infrastruktur.

Im Unterschied zu anderen Beteiligungsgesellschaften wie Aurelius und Blue Cap ist MBB nicht an Sanierungsfällen interessiert, sondern an gut aufgestellten Unternehmen, die z.B. auf der Suche nach einer Nachfolge für die Unternehmensführung sind. Die Töchter sollen deshalb in aller Regel auch nicht verkauft, sondern bestenfalls an die Börse gebracht werden, wobei MBB in der Regel Mehrheitsaktionär bleibt.

Das Management

MBB wurde 1995 von Dr. Christof Nesemeier und Gert-Maria Freimuth gegründet. Die beiden führen das Unternehmen auch heute noch in diversen Rollen der Holding sowie einiger Tochtergesellschaften. Zudem halten sie als Mehrheitsaktionäre 64,8% der Aktien.

Der in vielen Interviews erlebbare Dr. Nesemeier macht auf mich einen extrem seriösen Eindruck. Er übertreibt nicht und beschönigt nichts, sondern gibt stets realistische und nachvollziehbare Einschätzungen ab. Pläne und Absichten werden kommuniziert und eingehalten. Das Handeln des Managements wirkt stets sehr gut und langfristig durchdacht, es gibt keine Hau-Ruck-Aktionen. Oft wird einem die ganze Bedeutung des Handelns erst im Nachhinein so richtig bewusst, wie z.B. der zu dem Zeitpunkt eher überraschende Verkauf von weiteren Aumann-Aktien 2018, als diese zu einem vermeintlich günstigen Kurs gehandelt wurden (30% unter dem Höchstkurs). Anschließend fiel der Kurs jedoch um weitere 80% (!), so dass Nesemeier und Freimuth wieder einmal alles richtig gemacht hatten.
Auch werden die Zukäufe selten allein gelassen, sondern durch weitere Add-on-Akquisitionen verstärkt. So z.B. geschehen bei Aumann mit Add-on USK, DTS mit Add-on ISL und Vorwerk mit Add-on Bohlen & Doyen. Daran sieht man m.E., dass das Management in der Regel einen größeren Plan verfolgt als nur einzelne Unternehmen zu kaufen. Sie wollen sie durch weitere Zukäufe stärken und Synergien heben.

Die dominierenden Branchen von MBB sind zukunftsträchtig gewählt: E-Mobilität (Aumann), IT-Sicherheit (DTS) und Energieinfrastruktur (Vorwerk). Mit den letzten beiden ist es MBB zudem gelungen, den Umsatzstrom deutlich zu verstetigen, da die sehr zyklische Autobranche nun mit zwei nicht zyklischen Branchen geglättet wurde.

Die Bedeutung der beiden Gründer, Inhaber und Geschäftsführer für das Unternehmen kann man daher gar nicht hoch genug einschätzen. Der Großteil des heutigen Unternehmenswerts geht auf ihr um- und weitsichtiges Wirtschaften zurück.

Die Töchter

Aumann

An erster Stelle zu nennen ist hier der Börsengang der Tochter Aumann AG im Jahr 2017, bei dem MBB 4,2 Mio Aumann-Aktien für 178 Mio € in den Freiverkehr brachte. 2018 verkaufte MBB weitere 1,7 Mio Aktien für 104 Mio €. Insgesamt erlöste MBB durch den Aumann-Börsengang also 282 Mio € und hält heute noch 38% der Anteile. Die Größenordnung dieser Aktivitäten erfasst man am besten im Vergleich zum Kaufpreis der zuvor erworbenen Beteiligungen (ca. 50 Mio €) und zum aktuellen MBB-Marktwert von 350 Mio €. Man kann sagen, dass MBB mit Aumann maßgeblich zu dem geworden ist, was es heute ist.
Doch das würde noch (viel) zu kurz greifen, denn neben Aumann, die 2019 einen Umsatz von 260 Mio € erwirtschafteten, gehören inzwischen noch eine Reihe weiterer aussichtsreicher Töchter zum MBB-Portfolio.

DTS IT

Eine immer größere Bedeutung erhält aufgrund des schnellen Wachstums die DTS IT AG im Bereich IT-Sicherheit. Die DTS erwirtschaftete 2019 einen Umsatz von 65 Mio € und wuchs dabei um 26%.

Friedrich Vorwerk

Die neuste Beteiligung ist mit Friedrich Vorwerk ein Anbieter von Pipeline-, Kabel- und Anlagenbau für Gas- und Stromnetze. Der Umsatz lag 2019 bei gut 200 Mio €. Ein nennenswertes Umsatzwachstum sollte man hier kurzfristig nicht erwarten. Jedoch geht MBB davon aus, dass die Gewinnmargen in den nächsten Jahren gesteigert werden können.

Die weiteren 4 Töchter kamen 2019 zusammen auf etwa 172 Mio € Umsatz.

Für den Umsatz 2019 ergeben sich folgende Werte:

TochterBrancheUmsatz 2019
/ Mio €
MBB-Anteil
Umsatz 2019
gemäß MBB-Anteil / Mio €
NAV / MBB-Aktie Juli 2020 / €
AumannAutozulieferer260
38%9911,9
DelignitAutozulieferer64
76%494,5
DTS
IT-Sicherheit65
80%5225,7
Friedrich Vorwerk
Energie-Infrastruktur200
60%12019,8
Hanke Tissue
Konsumgüter47
96%457,4
CT Formpolster
Konsumgüter39
100%39
6,4
OBO
Kunststoffe21
100%21
3,5
Cash Holding100%28,4
Summe
696
425
107,6

Am aussagekräftigsten sind m.E. die 425 Mio € unten rechts. Dies ist der Umsatz 2019, der MBB angesichts seiner Anteile an den Töchtern zugerechnet werden kann. Diese kann man ins Verhältnis zum Enterprise Value setzen, um das EV / Sales zu bestimmen.

Die Zahlen

EV / Sales 12M: 0,26 Jahre
Erwartetes Umsatzwachstum: 9%
Gewinnwachstum: 13% (Durchschnitt 2015 – 2019)
operative Marge 2019: 8%
EV / Gewinn: 7,2 Jahre
PEG: 0,5
Free Cash Flow Marge: 5,6% (Durchschnitt 2017 – 2019)
Efficiency Score 2020: 15%
Current Assets / Current Liabs: 2,7
Eigenkapitalquote: 60%

Die Bewertung

Es ist nicht leicht, einen eindeutigen fairen Wert für MBB zu bestimmen. Es gibt verschiedene Herangehensweisen, die zu sehr unterschiedlichen Ergebnissen führen können.

Net Asset Value

Viele Analysten bewerten Beteiligungsunternehmen wie MBB nach dem Net Asset Value. Dazu bewertet man die Töchter einzeln und addiert die Netto-Liquidität der Holding hinzu. Diese Rechnung ist in obiger Tabelle dargestellt und führt zu einem aktuellen NAV von 108 € / Aktie. Bei einem Aktienkurs von 60€ scheint MBB also deutlich unterbewertet.
Übrigens war das Management schon im April 2019 der Meinung, dass MBB bei einem Kurs von damals 96€ unterbewertet war und führte einen Rückkauf von ca. 10% aller Aktien durch.
Im März 2020 begann man zu Beginn der Corona-Krise ebenfalls einen Rückkauf von bis zu 10% der ausstehenden Aktien. Da der Kurs aber schnell über die selbst gewählte Schwelle von 55€ stieg, konnten diesmal nur 0,14% der ausstehenden Aktien tatsächlich zurückgekauft werden.

Unterbewertung = gutes Investment?

Eine solche Unterbewertung kann man bei MBB jedoch seit Jahren beobachten. Während des Aumann-Höhenfluges nach dem IPO bekam man MBB zum Preis von Aumann + Cash der Holding. Alle anderen Töchter bekam man somit gratis dazu, oder anders ausgedrückt: Die MBB-Aktionäre haben Aumann offensichtlich konservativer bewertet als die Börse damals und lagen damit richtig. Denn nachdem der Aumann-Kurs deutlich gesunken war, musste man dann schon Delignit mit hinzunehmen, um auf den Marktwert von MBB zu kommen. Heute, wo Aumann nur noch mit 14% seines einstigen Höchststandes bewertet ist (also 86% Kursrückgang!), reicht auch das nicht mehr aus. Inzwischen gibt es jedoch mit der DTS und Vorwerk neue wertvolle Töchter, die den NAV in Summe fast auf das Doppelte des aktuellen Börsenwertes bringen.

Ein gutes Investment war MBB seit dem Beginn des Einbruchs bei Aumann Ende 2017 dennoch nicht mehr. Der Aktienkurs von MBB befindet sich seitdem in einem klaren Abwärtstrend, seit 1 Jahr hat sich – von der Corona-Delle abgesehen – eine Stabilisierung bei 60€ eingestellt. Man kann daher im Allgemeinen nicht davon ausgehen, dass eine vermeintliche Unterbewertung des Börsenkurses im Vergleich zum ermittelten NAV des Unternehmens mit der Zeit abgebaut wird. Das hat vor allem 2 Gründe:

1. Moving Target

Zum einen muss man sich bewusst sein, dass der aktuell ermittelte NAV nicht in Stein gemeißelt ist. Ganz im Gegenteil ist die Bewertung der einzelnen Tochterunternehmen natürlich ähnlichen Schwankungen unterworfen wie alle Bewertungen an der Börse. Bei Aumann als börsennotiertem Unternehmen war das Ende 2017 besonders tückisch, da man ja einfach mit dem Börsenwert rechnen konnte. Dieser war mit einem KGV von 60 jedoch stark überbewertet und somit nicht wirklich aussagekräftig.

2. Konzernabschlag

Zum anderen gibt es bei Beteiligungsunternehmen ohnehin oft einen „Konzernabschlag“, da die Bewertung eines solchen Konglomerats bestehend aus verschiedenen Branchen generell schwerer fällt als die Bewertung eines einzelnen Unternehmens einer Branche. Das schreckt noch mal einige Investoren ab.

Daher kann man generell nicht davon ausgehen, dass sich eine solche vermeintliche Unterbewertung an der Börse allein aus diesem Grund abbauen wird. Somit reicht das als Investmentthese nicht aus.

Mein Fazit: Die Bewertung eines Beteiligungsunternehmens wie MBB gemäß dem NAV scheint sich zwar aufzudrängen, da man eine schöne Summe bilden und mit dem aktuellen Aktienkurs vergleichen kann. Es ist aber sehr tückisch, allein daraus eine Unterbewertung, geschweige denn ein gutes Investment abzuleiten.
Denn eine Unterbewertung würde voraussetzen, dass die Bewertung der einzelnen Töchter in Anbetracht ihrer Zukunftsaussichten tatsächlich korrekt ist und auch stabil bleibt.
Für ein gutes Investment müsste eine etwaige Unterbewertung dann auch noch abgebaut werden, denn es gilt die Börsenweisheit: „Ein Schnäppchen, das ein Schnäppchen bleibt, ist kein Schnäppchen.“

Heutige Situation

Heute halte ich die Töchter gemäß der obigen Tabelle für eher konservativ bewertet. Aumann wird an der Börse aufgrund der Strukturkrise in der Automobilindustrie inzwischen für kaum mehr als das vorhandene Cash gehandelt. Da ist also nur noch sehr wenig Luft nach unten. Gleichzeitig ist das Segment E-Mobilität, das inzwischen etwa die Hälfte der Umsätze ausmacht, sehr zukunftsträchtig und weiter wachsend.
Vorwerk ist einer der wenigen Anbieter in Deutschland mit den für die Energiewende nötigen Fähigkeiten zur Verlegung von Erdkabeln und Pipelines. Eine Bewertung mit dem 1-fachen Jahresumsatz halte ich für dieses sehr wettbewerbsfähige Unternehmen daher für konservativ.
Die DTS habe ich mit dem 3-fachen Umsatz bewertet, wie für schwach wachsende Software-Unternehmen üblich. Angesichts der aktuellen Bewertung von Cybersecurity-Unternehmen an den Börsen sehe ich hier aber ein großes Potential, durch einen Börsengang versteckte Werte zu heben. Die DTS ist 2019 mit 26% gewachsen und damit in der Bewertung vergleichbar mit Cybersecurity-Unternehmen wie dem langjährigen DTS-Partner Palo Alto Networks. Dieser wird aktuell mit einem EV / Sales von 6,4 bewertet, also mehr als dem Doppelten. Bei einer doppelt so hohen Bewertung der DTS würde der NAV von MBB nochmal um 26 € / Aktie steigen.

Fazit: Auch wenn die Bewertung gemäß NAV generell mit Vorsicht zu genießen ist, würde ich sie bei MBB aktuell als aussagekräftig ansehen, da ich die großen Töchter für unterbewertet halte. Bei einem NAV von 108 – 134 € dürfte es eine Frage der Zeit sein, bis die Herren Nesemeier und Freimuth bald wieder einen Börsengang wagen, der diese Unterbewertung aufdeckt und somit MBB wieder viel Geld in die Kasse spült. Und das würde dem Kurs von MBB sicherlich sehr gut tun…

Bewertung als Wachstumsunternehmen

Alternativ zum NAV kann man MBB natürlich auch einfach als Wachstumsunternehmen bewerten. Denn das Problem des NAV besteht systematisch darin, dass die eigentliche Leistung des MBB-Managements nicht berücksichtigt wird. Diese besteht ja darin, Unternehmen günstig zuzukaufen (z.B. aufgrund einer gewünschten Nachfolgeregelung), diese dann geschickt zu größeren Unternehmen zu kombinieren und später ggf. zu einem weitaus höheren Preis an die Börse zu bringen (siehe Aumann). Oder sich auch einfach am Wachstum des kombinierten Tochterunternehmens zu erfreuen (siehe DTS mit Zukauf ISL). In jedem Fall steigt der Wert dieser zugekauften und weiterentwickelten Unternehmen, egal ob sie innerhalb des MBB-Konzerns bleiben oder an die Börse gebracht werden. Diese Wertsteigerungen ergeben sich aus der Leistung des Managements und sind in einem punktuellen NAV nicht ersichtlich.

Stattdessen kann man daher ggf. besser auf die Entwicklung des NAV oder auch einfach des Umsatzes und Gewinns schauen, um die Wertentwicklung des Konzerns nachzuvollziehen.

Der Gewinn von MBB ist zwischen 2015 und 2019 jährlich um durchschnittlich 13% gewachsen. Bei einem EV / Gewinn von 7,2 Jahren entspricht dies einem PEG von etwa 0,5. Das ist sehr günstig und interessanterweise ergibt sich auch hier, dass der faire Wert von MBB etwa doppelt so hoch liegt wie aktuell an der Börse gehandelt.

Der Lion Folio Enterprise Score beträgt aktuell 3,8 von 5 Sternen. Abzüge gibt es hauptsächlich aufgrund des relativ geringen Wachstums.

Mein Fazit

MBB ist eines meiner Lieblingsunternehmen, besonders aufgrund des fantastischen Managements, das man als Investor einfach lieben muss. Mehr Kompetenz und Seriosität geht kaum. Das Unternehmen wird systematisch weiterentwickelt und dadurch immer wertvoller. Egal nach welchem Modell man MBB bewertet, man bekommt es aktuell zum halben Preis. Die aktuellen Schwerpunkt-Branchen sind zukunftsträchtig und sowohl in der Holding als auch bei einigen Töchtern steht weiterhin viel Liquidität für neue Zukäufe zur Verfügung. Das Gewinn-Wachstum ist mit 13% solide. Das erklärte Ziel besteht in einem Konzernumsatz von 1 Mrd € im Jahr 2025, was einem jährlichen Wachstum von lediglich 9% entspräche und wahrscheinlich locker erreicht werden wird. Zudem winkt die Perspektive einer Aufnahme in den SDAX. Alles in allem rosige Aussichten, die angesichts der Branchen-Diversifikation und der hohen Cash-Bestände mit einem sehr begrenzten Risiko einhergehen.

Docusign

Die Corona-Krise hat die Digitalisierung massiv beschleunigt. Aus der Not heraus, sich räumlich möglichst distanziert voneinander aufhalten zu müssen, drängten die Menschen zu Alternativen, um ihr Leben trotz der Einschränkungen möglichst gut zu meistern.

Im Arbeitsleben bedeutete dies unter anderem, Alternativen für die persönliche Unterzeichnung von Verträgen finden zu müssen. Hier bot Docusign mit seiner digitalen Unterschrift ein ausgereiftes Produkt zur rechten Zeit.

Was macht Docusign?

Neben der digitalen Unterschrift bietet Docusign auch die Verwaltung von Verträgen in der Cloud, der „Agreement Cloud“ an. Dadurch sind Bearbeitung und Zugriff auf die Dokumente jederzeit für alle Beteiligten möglich.

Das Management

CEO ist seit Anfang 2017 Dan Springer. Er kann mit einer Zustimmung seiner Mitarbeiter auf Glassdoor von 99% glänzen.

Die Kunden

Docusign verfügte Ende Q1 2020 über 660.000 zahlende Unternehmenskunden, davon 68.000 im letzten Quartal. Dazu kommen Millionen von Einzelbenutzern.

Die Konkurrenz

Mit Abstand härtester Konkurrent ist natürlich Adobe, wobei „mit Abstand“ hier wörtlich zu nehmen ist. Denn Docusign ist es tatsächlich gelungen, das ansonsten übermachtige Adobe in Sachen digitaler Signatur abzuhängen. Stefan Waldhauser brachte kürzlich einen Vergleich der Downloadzahlen seit Jahresanfang: Docusign 2,40 Mio, Adobe Sign 0,15 Mio. Das spricht eine deutlich Sprache.

Aufgrund des erreichten De-facto-Standards und des Netzwerk-Effekts schätze ich den Burggraben von Docusign mit 4 von 5 Sternen ein.

Das Geschäftsmodell

95% der Umsätze erzielt Docusign im Abo-Modell. Da es keine Option ist, die Unterzeichnung und Verwaltung von wichtigen Dokumenten zeitweise auszusetzen, kann man von sehr stabilen Umsätzen ausgehen.

Der Großteil der Kunden wird Docusign dabei über Kooperationen mit SAP (ERP und CRM) sowie die CRM-Systeme von Salesforce, Microsoft und Oracle praktisch ohne Vertriebskosten zugespült.

Die Zahlen

EV / Sales 12M: 24,5 Jahre
Erwartetes Umsatzwachstum: 39%
Bruttomarge: 75%
Quasi-KGV: 61 Jahre
Quasi-PEG: 1,6
Free Cash Flow Marge 2019: 4,5%
Efficiency Score 2020: 43%
Current Assets / Current Liabs: 1,7
Eigenkapitalquote: 32%

Ohne Zweifel ist Docusign damit sehr teuer, was nach dem starken Anstieg in den letzten Monaten nicht verwundert. Der Preis rechtfertigt sich neben dem starken Wachstum, welches das Quasi-PEG auf erträgliche 1,6 bringt, aber noch aus einem zweiten Aspekt: dem inzwischen recht breiten Burggraben.

Die Bewertung

Docusign wirtschaftet aufgrund der hohen Wachstumsinvestitionen noch defizitär und sollte daher als Startup (nicht profitables Wachstumsunternehmen) bewertet werden.

Unter Berücksichtigung aller Bewertungskriterien liegt Docusign’s Lion Folio Enterprise Score bei 3,3 von 5 Sternen, der allein aufgrund des hohen Preises aktuell nur im Mittelfeld liegt.

Mein Fazit

Summa summarum ist Docusign ein Unternehmen, dessen Eigenschaften sich wie ein Wunschkonzert der Investoren lesen: Software im Abo (SaaS), Cloud, starkes Wachstum, Digitalisierungsgewinner, breiter Burggraben, extrem beliebter CEO, positiver FCF – da verwundert der hohe Preis nicht.

Da Docusign aber auch im historischen Vergleich aktuell als Corona-Gewinner exorbitant hoch bewertet ist, halten wir im wikifolio Wachstumsstarke Disruptoren im Moment nur eine kleine Position.

Crowdstrike

Crowdstrike ist im Bereich Cybersecurity (IT-Sicherheit) tätig. Cybersecurity ist zur Zeit in aller Munde und das zurecht. Die Vernetzung der Welt, die Mitte der 90er Jahre in großem Stil begann, hat sich unaufhaltsam fortgesetzt. Mittlerweile ist nichts und niemand mehr ausschließlich offline. Praktisch jedes Unternehmen und jeder Mensch der Welt hat eine Email-Adresse, eine Website und eine Facebook-Seite. Jeder kauft und verkauft online. Und Dank des Smartphones werden diese Online-Dienste inzwischen auch praktisch ununterbrochen genutzt. Nicht mal der eigene Urlaub führt hier zu einer Pause.

Die weltweite Vernetzung hat damit einen fast allumfassenden räumlichen und zeitlichen Grad erreicht. Und ist auch längst zum Hotspot von Wettbewerb und sogar Kriegsführung geworden. Es wird professionell spioniert, überwacht und manipuliert, und das bei weitem nicht hauptsächlich von nerdigen Amateur-Hackern, sondern vor allem von Unternehmen und Staaten. Wer dabei an zwielichtige Akteure aus Schurkenstaaten gedacht hat, wurde durch die aufschlussreichen Enthüllungen von Edward Snowden eines Besseren (bzw. Schlechteren) belehrt: Es sind nicht nur China, Russland, Iran und Nordkorea, sondern auch die USA, Großbritannien und viele weitere.

Security-Engineering zeichnet als zentralen Ansatz aus: Alles, was nicht explizit abgesichert ist, stellt eine Schwachstelle dar. Und jede Schwachstelle wird irgendwann ausgenutzt. Die Haltung „da kommt doch niemand drauf“ oder „wer sollte daran ein Interesse haben“ ist unzulässig. Für jede Schwäche wird sich irgendwann ein Interessent finden, der sie ausnutzt. Das ist das einzige, was sicher ist.

Dieser schwierigen Bedrohungslage spielt der Trend zum räumlich und zeitlich entkoppelten arbeiten und konsumieren zusätzlich in die Hände. Wir wollen nicht nur von 1 Ort aus zu festgelegter Zeit an 1 andere Stelle des Internet schauen, sondern immer von überall nach überall. Absicherungen des Datenverkehrs im globalen Internet können daher nicht (mehr) durch zeitliche oder räumliche Restriktionen erfolgen. Dass Herr Müller im Jahre 1990 mit seinem Festnetzanschluss zeitgleich mehrere Gespräche führt, wäre technisch gar nicht möglich gewesen. Dass er als Privatmann bei zig verschiedenen Unternehmen Waren bestellt, zumindest ungewöhnlich. Dass dies auch noch in und aus dem Ausland erfolgt, fast schon verdächtig.

Heute surfen wir mit so großer Selbstverständlichkeit sekündlich durch die globale Informations- und Warenwelt, dass es aufgrund der Vielfalt und der Menge an Kontaktpunkten nicht mehr möglich ist, manuell einzelne Vorgänge nachzuvollziehen, um etwaige Sicherheitsprobleme zu analysieren. Es ist völlig klar, dass mit der exponentiellen Zunahme des Datenverkehrs nur noch vollautomatische Lösungen eine Chance haben, die damit einhergehenden Bedrohungen einigermaßen im Schach zu halten.

Was macht Crowdstrike?

Moderne Sicherheitslösungen müssen alle oben genannten Herausforderungen meistern. Aufgrund der angesprochenen völligen räumlichen und zeitlich Entkopplung reichen klassische Lösungen wie lokal installierte Firewalls und Antivirenprogramme nicht mehr aus. Crowdstrike bietet mit seiner Falcon Plattform „Cloud Endpoint Security“, was man als Cloud-native Version der althergebrachten Antivirenprogramme bezeichnen kann.

Das Management

Gründer und CEO ist George Kurtz, der auf Glassdoor mit hervorragenden 93% Zustimmung seiner Mitarbeiter glänzen kann. Vor der Gründung von Crowdstrike im Jahr 2012 war er 4 Jahre bei McAfee beschäftigt, davon die letzten 2 als Chief Technology Officer.

Die Kunden

Ende Q1 2020 hatte Crowdstrike 6300 Abo-Kunden. Pro Quartal kommen zur Zeit ca. 850 hinzu, was zuletzt fast einer Verdopplung im Jahresvergleich entsprach.

Die Konkurrenz

Es gibt inzwischen unzählige Unternehmen, die in irgendeiner Form IT-Sicherheitslösungen anbieten. Als Konkurrenten kann man diese jedoch erst dann bezeichnen, wenn sie zumindest theoretische Alternativen zur Software von Crowdstrike anbieten, d.h. Cloud-Lösungen im Bereich Endpoint Protection.

Die Alteingesessenen, die gerade von Crowdstrike disrupted werden, sind die klassischen Antiviren-Programme wie Symantec Endpoint Protection, McAfee MVISION EDR oder Cisco AMP for Endpoints. Auch Palo Alto Networks bieten mit Cortex XDR eine Software für Endpoint Security an. Alle diese Lösungen sind zwar Cloud-fähig, aber nicht Cloud-native, d.h. für die Cloud angepasste Alt-Lösungen. An Palo Alto gefällt mir zudem nicht, dass es sich um zusammengekaufte Einzellösungen handelt, die nicht wirklich zu einer Gesamtlösung integriert wurden.

Wer es etwas genauer wissen will, kann z.B. hier nachlesen.

Das Geschäftsmodell

Crowdstrike vertreibt seine Software inzwischen fast ausschließlich im Abo-Modell, d.h. die jährlichen Umsätze sind in der Regel wiederkehrend. Aufgrund der essentiellen Bedeutung von IT-Security halte ich diese Umsätze für sehr schwankungsarm, denn ohne Endpoint Security dazustehen, ist für Unternehmen keine Option. Solange es keinen konkreten Grund gibt, Crowdstrike den Rücken zu kehren zugunsten eines Wettbewerbers, werden die Kunden die regelmäßigen Zahlungen aufbringen. Ein nicht zyklisches Geschäftsmodell.

Die Zahlen

EV / Sales 12M: 21 Jahre
Erwartetes Umsatzwachstum: 62%
Bruttomarge: 77%
Quasi-KGV: 51 Jahre
Quasi-PEG: 0,8
Free Cash Flow Marge 2019: 3%
Efficiency Score 2020: 64%
Current Assets / Current Liabs: >2
Eigenkapitalquote: 57%

Die Bewertung

Crowdstrike wirtschaftet aufgrund der hohen Wachstumsinvestitionen noch defizitär und sollte daher als Startup (nicht profitables Wachstumsunternehmen) bewertet werden.

Unter Berücksichtigung aller Bewertungskriterien liegt Crowdstrike’s Lion Folio Enterprise Score bei 3,7 von 5 Sternen.

Mein Fazit

Mit Crowdstrike pokert man zur Zeit hoch, aber nicht ohne Fundament: Ein sehr hohes EV / Sales von 21 Jahren trifft auf ein atemberaubendes Wachstum von erwarteten 62%. Zusammen mit der ebenfalls starken Bruttomarge von 77% führt das zu einem Quasi-PEG von 0,8. D.h. solange das Wachstum sich wie erwartet fortsetzt, ist Crowdstrike sogar günstig bewertet. Der Efficiency Score ist mit 64% herausragend gut.

Angesichts des stetig wachsenden Marktes und der führenden Marktposition sehe ich Crowdstrike aktuell als eines der 3 attraktivsten Investments im Bereich IT-Sicherheit.

Crowdstrike ist daher fester Bestandteil im wikifolio Wachstumsstarke Disruptoren.

Biogen

Biogen ist eines der wenigen großen US-Biotech Unternehmen. Während mich in den meisten Fällen die Größe eines Unternehmens nur sehr untergeordnet interessiert, ist dies im Bereich Biotech anders. Denn die Biotechnologie ist – noch mehr als die Pharma-Industrie – grundsätzlich eine recht spekulative Angelegenheit. Bis zur Markteinführung eines Medikamentes fallen durchschnittlich 800 Mio $ an Entwicklungskosten an. Darüber hinaus sind die Methoden, mit denen nach neuen Medikamenten geforscht wird, noch recht wenig erprobt und bergen daher ein hohes Risiko zu scheitern. Wenn ein Medikament dann in einer späten Phase der Entwicklung floppt, ist sehr viel Geld verloren… Daher gibt es aus meiner Sicht 3 Möglichkeiten, einigermaßen risikoarm in die Biotechnologie zu investieren: entweder über einen breitgestreuten ETF wie den iShares NASDAQ US Biotechnology UCITS USD ACC, oder über die Schweizer Beteiligungsgesellschaft BB Biotech, oder über eine überschaubare Anzahl an großen Biotech-Unternehmen. Bei letzteren ist die Streuung über verschiedene Medikamente dann aufgrund der breiten Pipeline innerhalb des Unternehmens gegeben.

Was macht Biogen?

Biogen hat sich auf die Entwicklung von Medikamenten gegen neurologische Krankheiten spezialisiert. Dazu zählen so bekannte und weit verbreitete wie Alzheimer und Multiple Sklerose. Sein Blockbuster ist mit 39% Umsatzanteil Tecfidera gegen Multiple Sklerose. Dahinter folgen Interferon mit 19%, Tysabri mit 17% und Spinraza mit 16%.

Das Management

CEO ist seit 2016 Michel Vounatsos. Von den Mitarbeitern wird er auf Glassdoor leider nur zu 64% positiv bewertet, das ist ein echtes Manko.

Die Kunden

Die Kunden sind bei Pharma- und Biotech-Unternehmen sehr einfach zu identifizieren: es sind letztlich die Endkunden und damit die Patienten. Formal könnte man die Krankenkassen als Kunden bezeichnen, jedoch sind diese letztlich nur Intermediäre, die die Medikamente von den Beiträgen der Versicherten bezahlen.

Für uns Investoren ist das sehr positiv, denn damit ist die Kundenbreite sehr hoch. Es gibt kein Klumpenrisiko mit Großabnehmern, sondern die Medikamente werden überall dort verkauft, wo sie zur Heilung von Krankheiten eingesetzt werden können.

Die Konkurrenz

Die größten Konkurrenten in der Biotech-Branche sind Amgen, Gilead, Illumina, Regeneron, Vertex und Bristol-Myers Squibb mit Marktwerten ab 50 Mrd €. Kleinere Biotech-Akteure mit Marktwerten um die 20 Mrd € sind Alexion, Biomarin und Incyte, weniger als 10 Mrd € bringen Ionis und Morphosys auf die Waage.

Amgen ist noch größer und breiter aufgestellt als Biogen und bedient im Wesentlichen die 5 Bereiche Herz-Kreislauf, Onkologie, Entzündungen, Knochen und Nieren.

Gilead bespielt wie Amgen die 3 Bereiche Herz-Kreislauf, Onkologie und Entzündungen, darüber hinaus den Schwerpunkt Viruserkrankungen. Hier gelangten sie mit dem Antiviren-Medikament Remdesivir im Rahmen der Corona-Pandemie zu größerer Bekanntheit. Blockbuster sind aber die Medikamente gegen HIV und Hepatitis C.

Bristol-Myers Squibb teilt sich mit Amgen und Gilead die Bereiche Herz-Kreislauf und Onkologie. Alleinstellungsmerkmale stellen dagegen die Bereiche Immunologie und fibrotische Erkrankungen dar.

Insgesamt sieht man, dass Biogen im Bereich Neurologie ziemlich allein auf weiter Flur ist. Das ist eine sehr gute Nachricht, denn wenig Konkurrenz bedeutet hohe Margen. Dahingegen werden die Bereiche Herz-Kreislauf und Onkologie von jeweils 3 Wettbewerbern abgedeckt, Entzündungen von 2.

 BiogenAmgenBristol-Myers SquibbGilead
Neurologie281
Knochen2
Nieren1
Entzündungen1213
Onkologie251919
Herz-Kreislauf66
fibrotisch46
Hämatologie26
Immunologie12
Virologie10

Man kann sicherlich kritisieren, dass Biogen von den genannten Wettbewerbern am wenigsten über verschiedene Bereiche der Medizin diversifiziert ist. Man sollte dabei aber bedenken, dass Biogen durch die Fokussierung auf die Neurologie in diesem Bereich eine sehr starke Marktposition besitzt.

Morningstar bescheinigt Biogen dementsprechend einen breiten ökonomischen Burggraben, was bedeutet, dass sie von einer marktführenden Position in den nächsten 20 Jahren ausgehen. Der Burggraben begründet sich m.E. durch die gehaltenen Patente der Blockbuster-Medikamente, Forschungs- und Entwicklungskapazitäten (Labore & Expertise der Mitarbeiter) und die breite Pipeline von in der Entwicklung befindlichen Medikamenten. All das kann von neuen Wettbewerbern nur sehr langfristig unter hohen Kosten und Mühen aufgebaut werden.

Das Geschäftsmodell

Dreh- und Angelpunkt bei Biotech-Firmen ist immer die Pipeline, d.h. die Schar an Medikamenten-Kandidaten, die sich gerade in der Neuentwicklung befinden und dabei verschiedene Entwicklungsstufen durchlaufen. Es gibt viele Marktbeobachter, die regelmäßig die Pipelines der Biotech- und Pharmafirmen analysieren und versuchen einzuschätzen, wie die Erfolgsaussichten der einzelnen Medikamente aussehen.

Ich muss eingestehen, dass mir die Expertise fehlt, um solche Einschätzungen vornehmen zu können. Und ich habe den Eindruck, dass es auch dem Gros der Marktbeobachter nicht gelingt, bessere Verhersagen als das Unternehmen selbst zu generieren. Daher versuche ich mich erst gar nicht an dieser Übung. Wichtig ist mir jedoch, dass die Pipeline breit aufgestellt ist, so dass einzelne überraschende Fehlschläge von Medikamenten sich nicht allzu stark auf das gesamte Unternehmen auswirken und ggf. durch überraschende Erfolge ausgeglichen werden können. Bei Biogen ist das mit 28 Kandidaten der Fall. Dass diese sich auf den Bereich Neurologie fokussieren, ist zwar ein Nachteil in Sachen Diversifikation, dieser wird aber durch den geringen Wettbewerb in diesem Bereich m.E. überkompensiert.

Insbesondere sollten ausreichend viele Neuentwicklungen zu den Zeitpunkten zur Verfügung stehen, zu denen die Patente von den bisherigen Umsatzbringern auslaufen.

Die Zahlen

EV / Gewinne 2020: 8 Jahre
Erwartetes durchschnittliches Gewinnwachstum: 11%
PEG: 0,8
Gewinnmarge 2019: 41%
Free Cash Flow Marge 2019: 45%
Efficiency Score 2020: 43%
Current Assets / Current Liabs: 1,8
Eigenkapitalquote: 49%

Bewertung

Bei großen Unternehmen wie Biogen steht nicht mehr das Wachstum im Vordergrund, sondern die Profitabilität. Diese ist bei Biogen mit 41% Gewinnmarge und 45% Free Cash Flow Marge außergewöhnlich hoch. Dennoch würde ich Biogen als profitables Wachstumsunternehmen bewerten, da die jährlichen Gewinne doch einen deutlichen Aufwärtstrend zeigen, auch wenn dieser keine konstante Wachstumsrate aufweist.

Die durchschnittliche Gewinn-Wachstumsrate zwischen 2015 und 2020 beträgt knapp 11%. Diese würde ich durchaus in die Zukunft extrapolieren. Das daraus berechnete PEG beträgt nur 0,8 und ist somit für ein Unternehmen mit breitem Burggraben außergewöhnlich günstig.

Unter Berücksichtigung aller Bewertungskriterien beträgt Biogen’s Lion Folio Enterprise Score 4,0 von 5 Sternen. Ein sehr gutes Ergebnis, das vor allem durch den breiten Burggraben und die günstige Bewertung begründet ist. Abzüge gibt es nur aufgrund der unterdurchschnittlichen Bewertung des CEO durch die Mitarbeiter.

Biogen ist aufgrund dieser Eigenschaften im wikifolio Margenstarke Platzhirsche enthalten.

Arista Networks

Arista Networks war eines der ersten reinrassigen Cloud-Unternehmen, auf die ich aufmerksam geworden bin, und zwar in seiner Rolle als Cisco-Disruptor. Denn die Gründungsgeschichte besteht darin, dass ambitionierte Cisco-Mitarbeiter um Andreas von Bechtolsheim 2004 Arista Networks ins Leben riefen. Die zentrale Idee dabei war, das bis dahin stark auf Hardware fokussierte Routing und Switching durch mehr Software zu ersetzen. Also das, was man heute als Software Defined Networking (SDN) bezeichnet.

Was macht Arista Networks?

Arista Networks steht wie kein anderes Unternehmen für die state-of-the-art-Vernetzung innerhalb von unternehmenseigenen Rechenzentren („on premise“) und großen Cloud-Anbietern. Der Mehrwert steckt dabei vor allem in der Software, die auf programmierbaren Switches ausgeführt wird. Basis für die Software ist das offene Betriebssystem EOS, welches auf Linux basiert.

Arista Networks hat in den letzten Jahren durch einige wenige, aber zielgerichtete Übernahmen sein Angebot erweitert. 2018 stärkte man mit Metamako, einen Hersteller von FPGAs, sein Kerngeschäft. Darüber hinaus erweiterte man mit Mojo Networks sein Angebot auf den neuen Bereich Campus WiFi.

Durch die Übernahme von BigSwitch im Februar 2020 ist man nun auch im Bereich Netzwerk-Monitoring und -Analyse führend.

Das Management

CEO ist seit 2008 Jayshree Ullal, Chairman der schon erwähnte Gründer Andreas von Bechtolsheim.

In den 2 Jahren, in denen ich Arista Networks beobachte, erschien mir das Management sehr seriös und vertrauenswürdig. Die Guidance wird entweder eingehalten oder frühzeitig korrigiert. Böse Überraschungen, bei denen man denken muss „das wisst Ihr aber sicher nicht erst seit gestern“ kommen bei Arista Networks nicht vor. Man fühlt sich als Investor ernst genommen. Ich habe das Gefühl, dass offen kommuniziert wird und man keinen Grund sieht, schlechte Nachrichten allzu sehr zu verstecken oder sogar ganz zu verheimlichen. Man wird einfach nicht verschaukelt, und das ist ein sehr angenehmes Gefühl. Safe Harbour.

Die Mitarbeiter bewerten die CEO auf Glassdoor zu 81% positiv.

Die Kunden

Arista’s Kunden sitzen zu 76% in Nordamerika und zu weniger als 10% in Asien / Pazifik, jedoch mit wachsendem Anteil.

Arista Networks teilt die Kunden in folgende Segmente ein, wobei die Cloud-Titanen (Amazon AWS, Micrsoft Azure, Google Cloud und Facebook) den größten Umsatzanteil bilden (jeder Cloud-Titan trägt mehr als 10% des Arista-Umsatzes bei):

  1. Cloud Titans
  2. Enterprise
  3. Financials
  4. Specialty providers
  5. Service providers

Aufgrund des hohen Umsatzanteils der wenigen Cloud-Titanen ist die Investitionsbereitschaft dieser „Big 4“ für Arista Networks von besonderer Bedeutung. 2019 musste man die Umsatzprognosen 2 mal stark senken, weil – vermutlich – zunächst AWS und dann Facebook ihre Investitionen zurückgefahren haben. Von Arista hieß es dazu, dass die Cloud-Titanen einen Weg gefunden hätten, ihre alte Infrastruktur entsprechend länger zu nutzen.

Im Zuge der Corona-Krise 2020 und dem dadurch bedingten starken Anstieg von Home-Office und E-Commerce gehe ich aber davon aus, dass dies auch die Nachfrage nach Cloud-Ausrüstung wieder deutlich steigern wird.

Die Konkurrenz

Die Hauptkonkurrenten von Arista Networks sind Cisco, Juniper Networks, Huawei, VMware, Dell EMC und Extreme Networks.

Arista’s Burggraben bewerte ich aufgrund der Marktführerschaft, der Wechselkosten und einer sehr hohen Gewinnmmarge mit 4 von 5 Sternen.

Geschäftsmodell

Arista’s Geschäftsmodell muss man als relativ stark schwankend ansehen, da es maßgeblich von der Investitionsbereitschaft der Kunden abhängt. In Kombination mit der geringen Kundenbreite sollte man einzelne Wachstumsraten daher auf keinen Fall in die Zukunft extrapolieren, weder in die eine noch in die andere Richtung. Es können plötzliche starke Schwankungen auftreten! Bei der Bewertung von Arista Networks sollten daher die gemittelten Wachstumsraten der letzten Jahre herangezogen und ein Sicherheitsabschlag für die Zukunft verwendet werden.

Die durchschnittliche jährliche Gewinnsteigerung zwischen 2015 und 2020 liegt bei 36%. Gemäß der Lion Folio Growth Rule für wachstumsstarke Unternehmen würde ich für die Zukunft ein Wachstum in der Größenordnung von höchstens 24% erwarten.

Die Zahlen

Arista Networks hat eine Reihe von beeindruckenden Geschäftszahlen zu bieten:

EV / Gewinne 2020: 26 Jahre
Erwartetes durchschnittliches Gewinnwachstum: 24%
PEG: 1,1
Gewinnmarge 2019: 36%
Free Cash Flow Marge 2019: 40%
Efficiency Score 2020: 64%
Current Assets / Current Liabs: 5,8
Eigenkapitalquote: 69%

Die Bewertung

Arista Networks sollte man als profitables Wachstumsunternehmen bewerten. Unter Berücksichtigung aller Bewertungskriterien beträgt der LionFolio Enterprise Score 3,8 von 5 Sternen, ein sehr gutes Ergebnis.

Mein Fazit

Ich bin ein großer Fan von Arista Networks, gerade als Investor. Das Management ist tadellos, man ist klarer Marktführer in seiner Branche und die Bewertung ist angesichts der Wachstumsraten sehr fair, beinahe günstig.

Abzüge gibt es nur für das schwankende Gewinnwachstum, das auch schon mal zu Gewinnrückgängen führen kann. Hier darf man zwischenzeitlich stärkeren Wachstumsphasen nicht hinterherlaufen, sondern sollte konsequent antizyklisch handeln.

Die sehr hohe Gewinnmarge zeugt von einem breiten Burggraben.

Arista Networks ist netto schuldenfrei und verfügt aktuell über 2,5 Mrd $ flüssige Mittel, die für Akquisitionen zur Verfügung stehen.

Bei Arista Networks stimmt somit fast alles und ist daher regelmäßig im wikifolio Wachstumsstarke Disruptoren enthalten.