MBB

Es gibt inzwischen einen Nachfolge-Artikel zu MBB, der die Situation nach dem Börsengang der größten Tochter Friedrich Vorwerk beschreibt.

Was macht MBB?

Die MBB SE ist eine deutsche Industrie-Holding, zu der eine Reihe von Töchtern in aussichtsreichen Branchen zählen, darunter E-Mobilität, Energie-Infrastruktur und IT-Sicherheit.

Im Unterschied zu anderen Beteiligungsgesellschaften wie Aurelius und Blue Cap ist MBB nicht an Sanierungsfällen interessiert, sondern an gut aufgestellten Unternehmen, die z.B. auf der Suche nach einer Nachfolge für die Unternehmensführung sind. Die Töchter sollen deshalb in aller Regel auch nicht verkauft, sondern bestenfalls an die Börse gebracht werden, wobei MBB in der Regel Mehrheitsaktionär bleibt.

Das Management

MBB wurde 1995 von Dr. Christof Nesemeier und Gert-Maria Freimuth gegründet. Die beiden führen das Unternehmen auch heute noch in diversen Rollen der Holding sowie einiger Tochtergesellschaften. Zudem halten sie als Mehrheitsaktionäre 64,8% der Aktien.

Der in vielen Interviews erlebbare Dr. Nesemeier macht auf mich einen extrem seriösen Eindruck. Er übertreibt nicht und beschönigt nichts, sondern gibt stets realistische und nachvollziehbare Einschätzungen ab. Pläne und Absichten werden kommuniziert und eingehalten. Das Handeln des Managements wirkt stets sehr gut und langfristig durchdacht, es gibt keine Hau-Ruck-Aktionen. Oft wird einem die ganze Bedeutung des Handelns erst im Nachhinein so richtig bewusst, wie z.B. der zu dem Zeitpunkt eher überraschende Verkauf von weiteren Aumann-Aktien 2018, als diese zu einem vermeintlich günstigen Kurs gehandelt wurden (30% unter dem Höchstkurs). Anschließend fiel der Kurs jedoch um weitere 80% (!), so dass Nesemeier und Freimuth wieder einmal alles richtig gemacht hatten.
Auch werden die Zukäufe selten allein gelassen, sondern durch weitere Add-on-Akquisitionen verstärkt. So z.B. geschehen bei Aumann mit Add-on USK, DTS mit Add-on ISL und Vorwerk mit Add-on Bohlen & Doyen. Daran sieht man m.E., dass das Management in der Regel einen größeren Plan verfolgt als nur einzelne Unternehmen zu kaufen. Sie wollen sie durch weitere Zukäufe stärken und Synergien heben. Dadurch steigt in jedem Fall der Wert dieser zugekauften und weiterentwickelten Unternehmen, egal ob sie vollständig innerhalb des MBB-Konzerns bleiben oder über einen Teilverkauf an die Börse gebracht werden. Es sind genau diese Wertsteigerungen, die die Leistung des Managements einer Beteiligungsgesellschaft widerspiegeln, und das MBB-Management kann man aufgrund des beeindruckenden Track-Records wirklich als Meister in dieser Disziplin bezeichnen.

Die dominierenden Branchen von MBB sind zukunftsträchtig gewählt: E-Mobilität (Aumann), IT-Sicherheit (DTS) und Energie-Infrastruktur (Vorwerk). Mit den letzten beiden ist es MBB zudem gelungen, den Umsatzstrom deutlich zu verstetigen, da die sehr zyklische Autobranche nun mit zwei nicht zyklischen Branchen geglättet wurde.

Die Bedeutung der beiden Gründer, Inhaber und Geschäftsführer für das Unternehmen kann man daher gar nicht hoch genug einschätzen. Der Großteil des heutigen Unternehmenswerts geht auf ihr um- und weitsichtiges Wirtschaften zurück.

Die Töchter

Aumann

An erster Stelle zu nennen ist hier der Börsengang der Tochter Aumann AG im Jahr 2017, bei dem MBB 4,2 Mio Aumann-Aktien für 178 Mio € in den Freiverkehr brachte. 2018 verkaufte MBB weitere 1,7 Mio Aktien für 104 Mio €. Insgesamt erlöste MBB durch den Aumann-Börsengang also 282 Mio € und hält heute noch 38% der Anteile, die bei einem Kurs von 12€ etwa 70 Mio € wert sind. Im Vergleich zum Kaufpreis der zuvor erworbenen Beteiligungen (ca. 50 Mio €) hat MBB seinen Einsatz bei Aumann also ver7facht. Man kann sagen, dass MBB mit Aumann maßgeblich zu dem geworden ist, was es heute ist.
Doch das würde noch (viel) zu kurz greifen, denn neben Aumann, die 2019 einen Umsatz von 260 Mio € erwirtschafteten, gehören inzwischen noch eine Reihe weiterer aussichtsreicher Töchter zum MBB-Portfolio.

DTS IT

Eine immer größere Bedeutung erhält aufgrund des schnellen Wachstums die DTS IT AG im Bereich IT-Sicherheit. Die DTS erwirtschaftete 2019 einen Umsatz von 65 Mio € und wuchs dabei um 26%. Sie ist enger Partner von Palo Alto Networks.

Friedrich Vorwerk

Die neuste Beteiligung ist mit Friedrich Vorwerk ein Anbieter von Pipeline-, Kabel- und Anlagenbau für Gas- und Stromnetze. Der Umsatz lag 2019 bei 179 Mio €. Ein nennenswertes organisches Umsatzwachstum sollte man hier kurzfristig nicht erwarten. Jedoch geht MBB davon aus, dass die Gewinnmargen in den nächsten Jahren gesteigert werden können.

Die weiteren 4 Töchter kamen 2019 zusammen auf etwa 172 Mio € Umsatz.

Für den Umsatz 2019 ergeben sich folgende Werte:

Tochter	Branche	Umsatz 2019 / Mio €	MBB-Anteil	Umsatz 2019 gemäß MBB-Anteil / Mio €	NAV / MBB-Aktie Juli 2020 / €
Aumann	Autozulieferer	260	38%	99	11,9
Delignit	Autozulieferer	64	76%	49	4,5
DTS	IT-Sicherheit	65	80%	52	25,7
Friedrich Vorwerk	Energie-Infrastruktur	200	60%	120	19,8
Hanke Tissue	Konsumgüter	47	96%	45	7,4
CT Formpolster	Konsumgüter	39	100%	39	6,4
OBO	Kunststoffe	21	100%	21	3,5
Cash Holding			100%		28,4
Summe		696		425	107,6

Am aussagekräftigsten sind m.E. die 425 Mio € unten halbrechts. Dies ist der Umsatz 2019, der MBB angesichts seiner Anteile an den Töchtern zugerechnet werden kann. Diese kann man ins Verhältnis zum Enterprise Value setzen, um das EV / Sales zu bestimmen.

Die Zahlen

EV / Sales 12M: 0,26 Jahre
Erwartetes Umsatzwachstum: 9%
Gewinnwachstum: 13% (Durchschnitt 2015 – 2019)
operative Marge 2019: 8%
EV / Gewinn: 7,2 Jahre
PEG: 0,5
Free Cash Flow Marge: 5,6% (Durchschnitt 2017 – 2019)
Efficiency Score 2020: 15%
Current Assets / Current Liabs: 2,7
Eigenkapitalquote: 60%

Die Bewertung

Angesichts des diversifizierten Portfolios an Töchtern unterschiedlicher Branchen ist es nicht leicht, einen eindeutigen fairen Wert für MBB zu bestimmen. Es gibt verschiedene Herangehensweisen, die zu sehr unterschiedlichen Ergebnissen führen können.

Net Asset Value

Viele Analysten bewerten Beteiligungsunternehmen wie MBB nach dem Net Asset Value (NAV). Dazu bewertet man die Töchter einzeln und addiert die Netto-Liquidität der Holding hinzu. Diese Rechnung ist in obiger Tabelle dargestellt und führt zu einem aktuellen NAV von 108 € / Aktie. Bei einem Aktienkurs von 60€ scheint MBB also deutlich unterbewertet.

[Übrigens war das Management schon im April 2019 der Meinung, dass MBB bei einem Kurs von damals 96€ unterbewertet war und führte einen Rückkauf von ca. 10% aller Aktien durch.
Im März 2020 begann man zu Beginn der Corona-Krise ebenfalls einen Rückkauf von bis zu 10% der ausstehenden Aktien. Da der Kurs aber schnell über die selbst gewählte Schwelle von 55€ stieg, konnten diesmal nur 0,14% der ausstehenden Aktien tatsächlich zurückgekauft werden.]

Unterbewertung = gutes Investment?

Eine solche Unterbewertung kann man bei MBB (und vielen anderen Beteiligungsgesellschaften) jedoch seit Jahren beobachten. Meiner Erfahrung nach kann man im Allgemeinen nicht davon ausgehen, dass ein solcher Bewertungsabschlag (Börsenkurs ist geringer als der selbst ermittelte NAV) des Unternehmens durch einen steigenden Börsenkurs abgebaut wird. Das hat vor allem 2 Gründe:

1. Moving Target

Zum einen muss man sich bewusst sein, dass der aktuell ermittelte NAV nicht in Stein gemeißelt ist. Ganz im Gegenteil ist die Bewertung der einzelnen Tochterunternehmen natürlich ähnlichen Schwankungen unterworfen wie alle Bewertungen an der Börse. Bei Aumann als börsennotiertem Unternehmen war das Ende 2017 besonders tückisch, da man ja einfach mit dem Börsenwert rechnen konnte. Dieser war mit einem KGV von 60 jedoch stark überbewertet und somit nicht wirklich aussagekräftig. Der NAV einer Beteiligungsgesellschaft kann also auch fallen. Theoretisch könnte die Bewertungsdifferenz also auch dadurch abgebaut werden. Aber selbst das passiert in der Regel nicht, sondern bei einem fallenden NAV fällt normalerweise auch der Börsenkurs, unter Beibehaltung des Bewertungsabschlags.

2. Konzernabschlag

Zum anderen gibt es bei Beteiligungsunternehmen ohnehin oft einen „Konzernabschlag“, da die Bewertung eines solchen Konglomerats bestehend aus verschiedenen Branchen generell schwerer fällt als die Bewertung eines einzelnen Unternehmens einer Branche.
Wenn eine Tochter nicht börsennotiert ist, fällt die Berichterstattung aufgrund der geringeren Anforderungen zudem auch deutlich intransparenter aus, so dass es oft kaum möglich ist, eine zuverlässige Bewertung dieser Tochter vorzunehmen. Daher gesteht der Markt solchen Tochterunternehmen meistens nur eine äußerst konservative Bewertung zu.

Solange sich an diesen Rahmenbedingungen nichts ändert, kann man nicht davon ausgehen, dass eine solche vermeintliche Unterbewertung an der Börse allein aus diesem Grund abgebaut wird.

Mein Fazit: Die Bewertung eines Beteiligungsunternehmens wie MBB gemäß dem NAV scheint sich zwar aufzudrängen, da man eine schöne Summe bilden und mit dem aktuellen Aktienkurs vergleichen kann. Es ist aber sehr tückisch, allein daraus eine Unterbewertung, geschweige denn ein gutes Investment abzuleiten.
Denn eine Unterbewertung würde voraussetzen, dass die Bewertung der einzelnen Töchter in Anbetracht ihrer Zukunftsaussichten tatsächlich korrekt ist und auch stabil bleibt.
Für ein gutes Investment müsste eine etwaige Unterbewertung darüber hinaus auch abgebaut werden. Dies geschieht meiner Erfahrung nach aber erst, wenn eine Tochter verkauft oder an die Börse gebracht wird, so dass der wahre Wert sichtbar wird. Ansonsten gilt die Börsenweisheit: „Ein Schnäppchen, das ein Schnäppchen bleibt, ist kein Schnäppchen.“

Heutige Situation

Heute halte ich die Töchter gemäß der obigen Tabelle für eher konservativ bewertet. Aumann wird an der Börse aufgrund der Strukturkrise in der Automobilindustrie inzwischen für kaum mehr als das vorhandene Cash gehandelt. Da ist also nur noch sehr wenig Luft nach unten. Gleichzeitig ist das Segment E-Mobilität, das inzwischen etwa die Hälfte der Aumann-Umsätze ausmacht, sehr zukunftsträchtig und weiter wachsend.
Vorwerk ist einer der wenigen Anbieter in Deutschland mit den für die Energiewende nötigen Fähigkeiten zur Verlegung von Erdkabeln und Wasserstoff-Pipelines. Eine Bewertung mit dem 1-fachen Jahresumsatz halte ich für dieses sehr wettbewerbsfähige Unternehmen daher für konservativ.
Die DTS habe ich mit dem 3-fachen Umsatz bewertet, wie für schwach wachsende Software-Unternehmen üblich. Angesichts der aktuellen Bewertung von Cybersecurity-Unternehmen an den Börsen sehe ich hier aber ein großes Potential, durch einen Börsengang versteckte Werte zu heben. Die DTS ist 2019 mit 26% gewachsen und damit in der Bewertung vergleichbar mit Cybersecurity-Unternehmen wie dem langjährigen DTS-Partner Palo Alto Networks. Dieser wird aktuell mit einem EV / Sales von 6,4 bewertet, also mehr als dem Doppelten. Bei einer doppelt so hohen Bewertung der DTS würde der NAV von MBB nochmal um 26 € / Aktie steigen.

Fazit: Auch wenn die Bewertung gemäß NAV generell mit Vorsicht zu genießen ist, würde ich sie bei MBB aktuell als aussagekräftig ansehen, da ich die großen Töchter für unterbewertet halte. Bei einem NAV von 108 – 134 € dürfte es eine Frage der Zeit sein, bis die Herren Nesemeier und Freimuth bald wieder einen Börsengang wagen, der diese Unterbewertung aufdeckt und somit MBB wieder viel Geld in die Kasse spült. Und das würde dem Kurs von MBB sicherlich sehr gut tun…

Bewertung als Wachstumsunternehmen

Alternativ zum NAV kann man MBB natürlich auch einfach als Wachstumsunternehmen bewerten. Denn das Problem eines punktuellen NAV besteht ja systematisch darin, dass die eigentliche Leistung des Managements, nämlich die Steigerung des NAV im Zeitverlauf, nicht berücksichtigt wird. Stattdessen kann man daher ggf. besser auf die Entwicklung des NAV oder auch einfach des Umsatzes und Gewinns schauen, um die Wertentwicklung des Konzerns nachzuvollziehen.

Der Gewinn von MBB ist zwischen 2015 und 2019 jährlich um durchschnittlich 13% gewachsen. Bei einem EV / Gewinn von 7,2 Jahren entspricht dies einem PEG von etwa 0,5. Das ist sehr günstig und interessanterweise ergibt sich auch hier, dass bei einem fairen PEG von 1 der faire Wert von MBB etwa doppelt so hoch liegt wie aktuell an der Börse gehandelt.

Der LionFolio Enterprise Score beträgt aktuell 3,8 von 5 Sternen. Abzüge gibt es hauptsächlich aufgrund des relativ geringen Wachstums.

Mein Fazit

MBB ist eines meiner Lieblingsunternehmen, besonders aufgrund des fantastischen Managements, das man als Investor einfach lieben muss. Mehr Kompetenz und Seriosität geht kaum. Das Unternehmen wird systematisch weiterentwickelt und dadurch immer wertvoller. Egal nach welchem Modell man MBB bewertet, man bekommt es aktuell zum halben Preis. Die aktuellen Schwerpunkt-Branchen sind zukunftsträchtig und sowohl in der Holding als auch bei einigen Töchtern steht weiterhin viel Liquidität für neue Zukäufe zur Verfügung. Das Gewinn-Wachstum ist mit 13% solide. Das erklärte Ziel besteht in einem Konzernumsatz von 1 Mrd € im Jahr 2025, was einem jährlichen Wachstum von lediglich 9% entspräche und wahrscheinlich locker erreicht werden wird. Zudem winkt die Perspektive einer Aufnahme in den SDAX. Alles in allem rosige Aussichten, die angesichts der Branchen-Diversifikation und der hohen Cash-Bestände mit einem sehr begrenzten Risiko einhergehen.